Recibo muchas cartas de odio de fieles accionistas de Barrick que me acusan de “haber clavado mi pequeña daga por la espalda a Barrick por despecho”. Puedo asegurar a los lectores que mi tiempo es demasiado precioso como para gastarlo en una venganza mezquina o dedicarme a schadenfreude (regocijarse en las desgracias ajenas, en alemán). No estoy tratando de hacer parecer a Barrick más pequeño de lo que es. De hecho, estoy sugiriendo que Barrick es el Atlas moderno que lleva la totalidad del mercado de derivados sobre sus hombros. El mercado de derivados globales y el programa de “cobertura” de Barrick o se mantienen en pie o caen juntos. En particular, cuando Altas se encoja de hombros se producirá un terremoto de diez en la escala Richter y el mercado de derivados se irá por el desagüe, causando un dolor económico sin precedentes en el mundo a través de la destrucción de los bonos, las acciones y los valores inmobiliarios.

La especulación  versus los juegos de azar

Es sorprendente que el monstruo de la explosión de derivados encuentre apologistas dentro del “libre mercado”. Este monstruo ha sido definido como “el elemento más tóxico de los mercados financieros de hoy” (Howard Davies, Presidente de la Autoridad de Servicios Financieros del Reino Unido) y como “un arma financiera de destrucción masiva, que conlleva peligros latentes que son potencialmente letales” (Warren Buffett). Sin embargo, si usted lee la opinión de algunas personas asociadas con el Instituto Ludwig von Mises y la página web de Lew Rockwell, da la impresión de que el monstruo de los derivados es algo benigno, incluso ingenuo y malentendido y calumniado de forma injusta. Los derivados son buenos porque permiten que los bancos, las empresas industriales y los particulares transfieran el riesgo a los especuladores que están dispuestos a asumirlo. Como las personas que se dedican al riesgo no están bien equipadas para hacer frente a las “transacciones”, ahora “podrán centrarse en desarrollar tareas en aquellos campos en los que están especializados”. Un ejemplo típico es una empresa de importación y exportación que usa derivados para neutralizar los riesgos inherentes a la compra y venta en el extranjero debido a la fluctuación del tipo de cambio. Otro ejemplo es el de las personas que tienen una hipoteca de tipo variable, a las que se les permite cambiar a una hipoteca de tipo fijo cuando se espera un aumento en los tipos de interés. El mercado libre ayuda a los que se ayudan. Es esto precisamente en lo que consiste la división del trabajo, “que es la fuente de la eficiencia económica” de la que hablaba Adam Smith.

Esta explicación roza lo grotesco. Pues no tiene en cuenta el hecho de que la fluctuación de los tipos de cambio y los tipos de interés distan mucho de ser instituciones del “libre mercado”. De hecho los de la deuda pública fueron creados por los gobiernos con el fin de estrangular precisamente el mercado libre.

Estos tipos se mantuvieron estables bajo el patrón oro. Pues una cosa es cambiar los riesgos creados por la naturaleza y traspasarlos a los especuladores que son más capaces de lidiar con ellos, como es el caso de los mercados de futuros para los productos agrarios. Pero otra cosa bien distinta es que los riesgos hayan sido creados por el hombre (léase: el gobierno). En el primer caso la especulación tiene un papel legítimo. Pero en el segundo usar la palabra “especulación” es del todo inapropiado. El tratamiento de los riesgos creados por el hombre no es una especulación. Es simplemente de juegos de azar. No hacer esta distinción hace que se caiga en manos de los enemigos del libre mercado. Éstos sugieren que la especulación con divisas extranjeras y con los tipos de interés a futuro tiene un efecto “estabilizador” sobre los tipos de cambio, de igual forma a como sucede con la especulación de los futuros del trigo o la soja. El mensaje es que no hay nada de qué preocuparse. El régimen de moneda inconvertible está aquí para quedarse y va a crear sus propias instituciones para hacer frente a los problemas económicos que se vayan presentando.

El carry-trade

Pero el mensaje es falso. La especulación con divisas extranjeras y con tipos de interés no tiene un efecto estabilizador, sino todo lo contrario. De forma semejante a como sucede en un casino, donde el aumento de las apuestas no apaciguan el espíritu de juego sino que lo aumentan. Por otra parte, no todos los derivados han nacido de la “gestión de riesgos”. Una parte desconocida pero al parecer muy grande tiene su origen en el “carry trade”. Que no es otra cosa que la práctica de crear algo de la nada (es decir, de desviar valor de forma clandestina de los balances de los sectores productivos y transferirlo a los de los sectores financieros). En efecto, consiste en obtener préstamos a un tipo de interés muy reducido e invertir los fondos a otro tipo de interés más alto. Así es como ha sucedido con el “carry trade” mediante la compra de yenes: vender bonos japoneses a un alto precio y adquirir con lo obtenido bonos americanos mucho más baratos, cambiando un gasto del 2% anual por un ingreso del 5%. La pirámide ha podido llegar hasta el infinito, pues el tipo de interés entre EEUU y Japón ha tardado mucho en cerrarse. Es innegable que los “carry trade” añaden permanentemente nuevo material a la Torre de Babel de los Bonos y de los derivados.

La circulación oficial de cheques al descubierto

Los bonos del gobierno ya no son un instrumento legítimo de ahorro, como lo eran antaño los bonos sobre oro. Se supone que los del gobierno tienen valor porque pueden cobrarse a su vencimiento mediante Federal Reserve Notes o cualquier otro billete del banco central correspondiente. Pero ¿qué valor real tiene en los apuntes contables? Pues solamente el hecho de ser pasivos del banco central emisor, respaldados mediante bonos del gobierno que actúan como activos. Así pues, existe una circulación oficial de cheques al descubierto (es decir, emitidos a sabiendas de que no hay fondos para pagarlos) entre el Tesoro de EEUU y la Reserva Federal. Los bonos del gobierno cuentan con el respaldo de los apuntes contables en la Reserva Federal. Y éstas anotaciones son las que sirven en última instancia para pagar los bonos a su vencimiento. Esto no es un mercado libre. Es más bien una parodia del libre mercado, una farsa diseñada para engañar y estafar a la gente. En efecto, tanto la deuda pública como las anotaciones en la Reserva Federal son inconvertibles. Es decir, imposibles de pagar con otra cosa que no sea la misma deuda que generan. Es equivalente a explicar algo mediante una tautología, forma retórica donde se incluye en la explicación lo mismo que se quiere explicar: calor es lo producido por las cosas calientes.

El hecho de que este vínculo parezca tener un valor se debe únicamente a los especuladores de bonos que, por el momento, están dispuestos a apostar a que los productores continuarán aceptando los billetes de la Fed a cambio de bienes y servicios reales. Y que habrá contribuyentes deseosos de pagar sus impuestos mediante estos billetes, que pedirán a cambio de su trabajo. Sin embargo, en absoluto puede darse por descontada esta situación. Los especuladores de bonos no están haciendo ninguna obra de caridad con el objeto de rescatar a los gobiernos despilfarradores y en bancarrota. Muchos de esos bonos son propiedad de extranjeros que no están sujetos a la autoridad fiscal del gobierno de EEUU, como los productores de petróleo. Así que si se vuelven cada vez más reacios a aceptar créditos de la Fed en pago, llegará un día que los compradores de bonos retirarán sus apuestas sin avisar, lo que va a tener unas consecuencias fatales sobre las obligaciones del Tesoro. Hay que tener en cuenta que detrás de los “especuladores o compradores de bonos” están las grandes instituciones financieras internacionales y los fondos de inversión con posiciones en renta fija por valor de varios billones de dólares.

Blanquear derivados ilegítimos usando la retórica de los mercados no va a convertirlos en legítimos. Cantar una oda a las “innovaciones financieras”, destinadas a justificar y perpetuar la circulación oficial de cheques al descubierto no es lo mejor que puede hacer un defensor del libre mercado.

Big Bang

No fue hasta 1973 que la Junta de Comercio de Chicago abrió su mercado para vender opciones sobre futuros financieros, momento que marca el Big Bang, el comienzo del crecimiento explosivo del mercado de derivados. Nótese que el Big Bang coincide con el incumplimiento del gobierno de EEUU de sus obligaciones internacionales pagaderas en oro. Por cierto, el mismo año también se produjo el estallido de la volatilidad de los precios de las materias primas.

El mercado de derivados creció de cero a 865.000 millones de dólares sólo en 15 años, entre 1972 y 1987. Durante los siguientes 15 años (entre 1987 y 2002) creció 100 billones de dólares más. Es decir, más de 100 veces. Hasta 2008 se triplicaba en promedio cada cuatro años. El último informe del BIS afirma que el valor bruto de mercado de las cantidades pendientes en los mercados de derivados a finales de diciembre de 2005 era de 285 billones de dólares, de los que el componente más importante (los derivados sobre los tipos de interés) fue 215 billones de dólares.

Lo más sorprendente de todo esto es que el valor total mundial de los bonos en circulación es sólo de unos 45 billones de dólares. ¿Cómo se pueden hacer contratos de compra de bonos cinco veces por encima de todos los bonos existentes? ¿No significa esto una estafa de la palabra “derivados”? ¿Qué quiere decir que los contratos que se suscriben “derivan” en su valor de los activos subyacentes? ¿Qué tipo de juego es éste? ¿Cuántas veces se está empleando el mismo activo subyacente o colateral? Cuando la música se detenga, ¿qué pasará con aquellos que no tengan suerte y se quedan sin silla para sentarse?

El efecto Telescopio

Los defensores del mercado de derivados insisten en que su crecimiento es bastante benigno. La malignidad se explica por la necesidad que tienen los bancos y otras instituciones financieras y corporaciones industriales, de cubrir la exposición al riesgo de los tipos de interés. La palabra “valor facial” se introdujo para encubrir los peligros subyacentes a la construcción de esta torre de Babel sin precedentes. Esta palabra significa “ficticio” o “que no tienen existencia real”. La idea es que detrás del crecimiento de los mercados de derivados existe una cadena interminable de swaps según las empresas financieras están intercambiando el servicio de su deuda hacia detrás y hacia adelante (financiando en corto deuda a largo plazo) entre los flujos de interés fijo y variable. Los defensores de este esquema de Ponzi dicen que no hay nada de qué preocuparse, por la forma de operar de este “efecto telescopio” de los swaps que se realizan en los flujos de ingresos. El valor facial de los swaps puede parece muy grande y estar creciendo con mucha rapidez. Pero todo esto es una ilusión óptica, dicen, porque los flujos que se intercambian se terminan saldando o eliminando. Ninguna de las dos partes del contrato exige que sean entregados los bonos que no existen hasta el vencimiento.

Uno de los defensores pone el ejemplo de una empresa que quiere convertir su préstamo de tipo variable en un préstamo de tipo fijo, pues espera que los tipos de interés suban. Se podría incluso renegociar el préstamo con los prestamistas, o se podría cancelar la deuda y volver a emitir una nueva deuda a tipo fijo. Sin embargo, todas estas maniobras son caras. Es más barato encontrar una contraparte que se haga cargo de los pagos del tipo variable por un importe determinado, mientras que la empresa se hará cargo de los pagos a tipo fijo de la otra. Se trata de canjear. No se intercambian bonos reales inexistentes, sino flujos de ingresos representados por los intereses semestrales de pagos.

Por el contrario, si se espera que los tipos de interés caigan, entonces la empresa tendrá que cambiar del tipo de interés fijo a uno variable.

Deshacerse de bonos inexistentes

El argumento ya expuesto no tiene en cuenta lo que ocurre cuando cunde el pánico por miedo a que los tipos de interés se disparen y el valor de los bonos empiece a caer en picado. Porque entonces todo el mundo quiere deshacerse de la obligación de hacer pagos flotantes, pero no habrá ninguna contrapartida dispuesta a asumirlos. Otra crítica adicional es que el “efecto telescopio” opera en la cadena de los swaps de flujo de pagos únicamente si se realiza entre las mismas partes, cosa que casi nunca sucede. En general, el valor de mercado del derecho a recibir el flujo de pagos fijos no pasa por el “efecto telescopio”. Cada swap agrega el valor del bono subyacente en el balance de una u otra parte, sin que se produzca el “efecto telescopio”. Así que sí, en efecto, existe una estructura piramidal de derivados. Es ridículo pensar que los “derivados” mantendrán su valor cuando los bonos de los que se supone se “derivan” hayan perdido el suyo.

Una tercera crítica se debe al hecho de que los mercados de derivados de oro y de bonos son interdependientes. Mientras en el primero se deshincha el interés a largo plazo y en el segundo los intereses a corto plazo siguen hinchándose, el desequilibrio crece cada vez más. En última instancia actúa como un disparador. Esta dinámica se analizará más detenidamente en la segunda parte.

En ausencia de derivados, el pánico seguiría su curso así como el valor de los bonos, que después de absorber la pérdida se terminarían estabilizando con el tiempo a un nivel inferior. En 1980 el tren que había perdido el control pudo detenerse antes de que descarrilara. Pero con un mercado de derivados con el tamaño actual, el pánico sería equivalente a una estampida de ventas de hasta 200 billones de dólares en bonos que nadie querría comprar. Nada puede parar ya este tren desbocado. El gobierno de EEUU se terminará arruinando.

El problema no es que se espere hasta el pago del bono inexistente al vencimiento del contrato. El problema es que habrá una carrera imparable para deshacerse de los bonos no existentes cuando el valor del bono subyacente comience a perder valor vertiginosamente. Es decir, cuando se repitan o se superen los tipos de interés de 1979-1980. En ese episodio, como se recordará, los mayores bancos estadounidenses se declararon insolventes debido al colapso del valor de los bonos en sus carteras. Y ello provocó enormes agujeros en los balances.

El destino de Sodoma y Gomorra

Lo que sorprende no es que todo esto pueda suceder. Los bonos del gobierno son el resultado tangible de una circulación de cheques al descubierto, pues se hace ver que los cheques impagados tienen un valor. La gente los va a seguir aceptando durante un tiempo, pero tarde o temprano toda su verdad saldrá a la luz. En ese momento el valor de los bonos (fijo o flotante) estará condenado al fracaso y desaparecerá igual que las ciudades bíblicas de Sodoma y Gomorra.

Y por increíble que parezca, los economistas e incluso los protagonistas del libre mercado, no ven en el mercado de derivados y en su crecimiento exponencial ilimitado y cancerígeno el mismo mecanismo de fuego y azufre que Dios usó para destruir Sodoma y Gomorra. Muy al contrario, cantan su oda a la “innovación en el mercado”, a la “eficiencia económica”, al “Mago maravilloso del Control de Riesgos” y a la “neutralidad y utilidad de los derivados”. Cuando deberían estar tocando las trompetas del Apocalipsis y avisar a la gente sobre la inminente catástrofe.

Derivados del oro

El último informe del BIS sobre los derivados de los principales bancos comerciales de los países pertenecientes al G-10 durante el período que termina el 31 de diciembre 2005, hace una lista del valor nominal total de todos los derivados de oro en circulación de 334.000 millones de dólares, con un aumento de 46.000 millones de dólares sobre los 288.000 millones existentes a mediados de año. El oro disponible para entregarse no ha aumentado ni por asomo este nivel. Así que el valor total de los derivados de oro en circulación supera con creces al valor de oro para entregar. Está claro que aquí no hay ni rastro del “efecto telescopio”.

No es casualidad que la cantidad de contratos realizados sea mucho mayor que la cantidad de los activos subyacentes, tanto en el caso del oro como en el de los derivados de bonos. La dinámica del crecimiento del mercado de derivados no es espontánea. Aquí está la razón.

El gobierno tiene los siguientes deseos:

1. Tener un suelo por debajo del precio de los bonos.
2. Tener un techo por encima del precio del oro.

De hecho, sin esta base y sin este techo, se terminaría descubriendo el farol que representa la circulación de los cheques al descubierto. Por lo que habría que “desenredar” de alguna forma muy onerosa para EEUU el sistema monetario internacional.

El atractivo de las ganancias sin riesgo

Para promover estos deseos se manipulan los mercados de bonos y de oro permanentemente. Es cierto que el Tesoro y la Reserva Federal prefieren no jugar un papel directo en ello. Son los especuladores los que son inducidos a hacerlo en su lugar mediante el señuelo de las ganancias sin riesgo.

En pocas palabras, el papel del mercado de derivados es hacer que haya “bonos fantasma” disponibles para comprar, “oro fantasma” disponible para vender y todo en beneficio de estos especuladores sin riesgo. No hay problema con que los especuladores quieran comprar estos activos fantasma. Pues tienen los incentivos para hacerlo. Saben que la Reserva Federal va a comprarlos, llueva o truene y esto ofrece una oportunidad de obtener beneficios sin riesgo. Todo lo que los especuladores tienen que hacer es adelantarse a las compras de la Reserva Federal. Es decir, comprar por anticipado. Así que déjenles paso.

La parte difícil es cómo hacer que los especuladores quieran vender “oro fantasma”. Este problema se resuelve mediante la creación de una mina de oro al frente, reforzándolo desde arriba como el mayor extractor de oro y dejar que se introduzca un plan de cobertura falso. Llamémosle el Oro de Sarrick. El plan de cobertura de Sarrick fomenta la venta, pero nunca su recompra. El plan se promueve como herramienta esencial de “gestión de riesgos” para la compañía, con el supuesto de “estabilizar los ingresos” e incluso aumentarlos. Se alega además que la venta sirve también para satisfacer a los bancos que financian las operaciones mineras de Sarrick. Otras alocadas empresas mineras de oro se suman a la campaña: “¡Yo también! ¡Yo también!”

Pero como no hay adquisiciones que complementen las ventas (como debería ser si se tratara de un programa de cobertura honesto y benigno), los especuladores abandonan sus lugares tradicionales en el gran mercado y se acomodan en el otro lado. Ahora tienen una oportunidad de obtener ganancias sin riesgo en las ventas al descubierto de oro. Los especuladores saben que Sarrick va a vender cuando el precio del oro llegue a su pico. Todo lo que tienen que hacer es adelantarse a Sarrick en las ventas, es decir vender antes. Así que déjenles paso.

La tradición de las ganancias sin riesgo

Uno no tiene que ir muy lejos para encontrar una explicación al desmesurado tamaño de los mercados de derivados de bonos y oro y a su crecimiento cancerígeno. Se trata de una desinhibida estructura piramidal, llana y sencillamente. Los especuladores se añaden a la pirámide poniéndose en largo sobre el mercado de derivados de bonos, mientras que por el otro lado se ponen en corto en el mercado de derivados de oro. En la segunda parte veremos que, lejos de apoyarse mutuamente, estas dos actividades están provocando un desequilibrio cada vez mayor, hasta que finalmente la pirámide se derrumbe.

La principal excelencia de todo esto son las reglas del patrón oro de las ganancias sin riesgo y sin límite en toda esta estructura piramidal. Es el régimen de moneda inconvertible el que hace posible las ganancias sin riesgo y una pirámide sin límites. Esa es la razón principal por la que se autodestruirá en su momento con la caída de la Torre de Babel de los Derivados.

Los derivados no son necesariamente malos per se. Los mercados de futuros funcionaban bastante bien mientras existía el patrón oro. Puede concebirse que un mercado sofisticado de derivados funcionará otra vez de manera óptima si se consigue introducir de nuevo un patrón oro. Los agentes podrán participar en los derivados de los seguros contra los riesgos creados por la naturaleza. Además, los especuladores podrán usar sus derivados para ofrecer servicios de liquidez contra tales riesgos naturales.

Recapitulando. Los defensores sugieren que el mercado de derivados se debe en gran parte a la gestión prudente de riesgos, en forma de swaps entre el tipo fijo y el flotante de los pagos. Hay otros factores que contribuyen al mismo pero que pueden dejarse de lado. En cualquier caso, no hay nada de qué preocuparse: las corrientes de pagos se compensan al final y siempre podrán gestionarse.

No puedo estar más en desacuerdo. Sostengo que la mayor parte del mercado de derivados se debe a posturas motivadas por el afán de ganancias sin riesgo. Este atractivo es un cebo puesto por el Tesoro y la Reserva Federal. En particular, no hay límite a la pirámide de bonos en su lado largo y a la del oro en el lado corto del mercado, pues no hay límite a la codicia humana y la sed de poder. Esto no es una condena a los especuladores individuales que igual que todo el mundo están tratando de ganarse la vida. No son ellos los responsables de provocar falsos incentivos. La responsabilidad de todo este tinglado recae directamente sobre el gobierno.

En la segunda parte centraré la atención sobre el hecho de que los mercados de derivados de bonos y de oro son interdependientes: el primero está subordinado al segundo. El oro juega un papel fundamental en el funcionamiento del mercado de bonos en términos de “Paradoja de Gibson”. El incumplimiento de los derivados del oro conllevará irremediablemente el colapso del mercado de los derivados de bonos, con consecuencias incalculables para el bienestar humano.

Bibliografía

Gene Callahan, Greg Kaza. In Defense of Derivatives

Michael S. Rozeff, Derivatives: Facts and Fallacies

Antal E. Fekete, To Barrick or to Be Barricked, That Is the Question

Artículo original: When Atlas Shrugged. Part One: The lure and lore of risk-free profits

Traducido por Valquiria Enfurecida. Corregido por Joaquín Ferrer Benat y Huestes de Don Rodrigo

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