Jürgen Stark forma parte de la junta ejecutiva del BCE, junto con Trichet, Papademos, Smaghi, González-Páramo y Tumpel-Gugerell. Este martes comentó en un debate en Bruselas que existía un “riesgo claro” de crisis en la deuda de algunas de las economías más avanzadas.

Este tipo de declaraciones son poco frecuentes, especialmente cuando proceden de funcionarios de tan alto rango, y aún más raras en boca de cargos ejecutivos de un banco central. En cualquier caso son una gran demostración de transparencia y racionalidad.

Vino a decir que los episodios económicos del año pasado son únicos por su gravedad, pero sólo han podido resolverse temporalmente con la actuación concertada de los gobiernos y los bancos centrales. Ahora toca comenzar a retirar las medidas extraordinarias con cautela para garantizar la recuperación económica.

Existe un riesgo claro de que entremos en una tercera oleada, una crisis de deuda soberana en gran parte de las economías avanzadas… Muchos países de la zona euro se tienen que enfrentar con grandes déficit presupuestarios y bruscos incrementos en los niveles de deuda pública… La recuperación se ha producido en gran parte por las masivas medidas de apoyo tomadas por los gobiernos y los bancos centrales… Pero las incertidumbres son todavía elevadas, pues los estímulos fiscales y el ciclo de inventario que están sosteniendo actualmente el crecimiento en muchos países son de carácter transitorio y en consecuencia permanecen los riesgos en el sector financiero.

Esta claridad de exposición se completa muy bien con la conferencia de Stark en Seúl el 25 de febrero, titulada Reconstruyendo la economía mundial. Rediseñando la estructura macro y que parcialmente se traduce a continuación. Parece una fuerte advertencia contra EEUU y la tentación tan bernankiana de que el dinero retenido en la Fed termine fluyendo hacia la economía, las bolsas o las materias primas. Una prueba indirecta por otro lado de que todavía se están discutiendo las medidas a adoptar por los bancos centrales y que finalmente se está operando sobre la marcha.

El marco de la política monetaria

Recientemente han argumentado algunas voces que los bancos centrales deben actuar como gestores de riesgo organizando su marco de trabajo con el objetivo de evitar eventos que puedan conducir a la deflación. Y todavía se ha llegado a decir que, en este marco de trabajo, los bancos centrales deben relajar sus objetivos y dirigirse hacia tasas de inflación más elevadas. Estas cuestiones han salido a la luz al preguntar si no sería apropiado mantener un objetivo de inflación más elevado, en torno al 4%. Algo que iba a permitir más espacio para que la política monetaria pudiera reaccionar a shocks más grandes y adversos.

Me opongo con fuerza a esta idea. Relajar las obligaciones de los bancos centrales en esta dirección sería un error gravísimo. Déjenme que les explique por qué.

Ciertamente, podría ser tentador para los gobiernos sugerir una inflación más elevada para poder monetizar el dramático crecimiento de la deuda pública. Pero pedir a los bancos centrales que eleven la inflación permanentemente desvía el foco de atención del principal problema actual, que es la amenaza sobre la estabilidad macroeconómica por la insostenible posición de las finanzas públicas en casi todas las economías avanzadas. Sólo puedo rechazar la idea de elevar permanentemente la inflación. No quiero ni imaginar las consecuencias que esto iba a provocar con las actuales fragilidades financieras y el entorno de elevada deuda pública, pues la gente de la calle podría perder su confianza en el poder adquisitivo del dinero.

Ninguna evidencia permite justificar que se puede mejorar la prosperidad económica o el crecimiento desviándose de la estabilidad de precios y apuntar hacia una inflación del 4%. Muy al contrario, nadie puede negar que la inflación tiene un impacto perjudicial.

El impuesto de la inflación no constituye una simple distorsión en los impuestos. Mas bien es lo que más exacerba las distorsiones en los impuestos que ya existen, contribuyendo a la dislocación de los recursos y a un incremento de las cargas impositivas, especialmente para las familias de menores ingresos. Finalmente deprime el crecimiento de la economía.

Es un hecho empírico irrefutable que las variaciones que la inflación produce en la economía aumentan con el nivel de inflación, que además incrementan las incertidumbres para las inversiones y los tipos de interés a largo plazo mediante el incremento de la prima de riesgo por inflación.

Un crecimiento permanente de la inflación acorta, en vez de estimular, el crecimiento económico a largo plazo. Existe abundante investigación empírica que demuestra cómo la Curva de Phillips tiene una curvatura negativa a largo plazo: la inflación y la volatilidad de la inflación penalizan la formación de capital, disminuyendo el potencial de crecimiento de la economía.

La evidencia empírica confirma esta relación negativa, pues cada 1% de permanente crecimiento de la inflación lleva asociado entre un 0,1 y un 0,3% de decrecimiento en la tendencia de crecimiento potencial. Así que, aplicado a la zona euro, ¡un objetivo de inflación del 4% cercenaría no menos de un 0,5% anual de la tendencia de crecimiento!

Usar la política monetaria para manejar los riesgos macroeconómicos podría introducir asimetrías bastante nocivas. Evita las restricciones políticas cuando los shocks positivos por el lado de la oferta reducen la inflación, alimentando las explosiones en el precio de los activos. Pero cuando este auge se desinfla, entonces los bancos centrales deben sobrereaccionar a los shocks negativos por el lado de la demanda. Así que la inestabilidad financiera tiene dos multiplicadores enormes. En primer lugar las respuestas monetarias cíclicas a los pinchazos de las expansiones en los buenos tiempos, y en segundo lugar el riesgo inducido [moral hazard] en los mercados financieros, porque se alimentan las expectativas de que los bancos centrales protegerán agresivamente a los mercados de los efectos que conduzcan a un riesgo sistémico [tail events] en los peores momentos. Estas expectativas animan a los mercados a asumir estrategias arriesgadas, sobre-exposiciones y exuberancias.

La política monetaria y el precio de los activos

Merece la pena mencionar el papel de los activos (1) en el comportamiento de la política monetaria. Una larga serie de auges y declives durante las últimas cuatro décadas ha demostrado que los desarrollos en los precios de los activos suponen serias amenazas para el entorno macroeconómico y la estabilidad de los precios, por lo que los bancos centrales no pueden permitirse el lujo de obviarlos. En este sentido, parece que una estrategia monetaria comprensiva que otorgue además preeminencia a los desarrollos monetarios y crediticios, tendría que trabajar “contra corriente” de la exuberancia financiera. Los bancos centrales tienen que estar equipados con una amplia estructura analítica para monitorizar y analizar en detalle estos desarrollos. En el BCE este enfoque está apuntalado por los analistas monetarios, que son el segundo pilar de nuestra estrategia de política monetaria.

La política fiscal

Según muchos comentaristas, la crisis financiera ha puesto a prueba la necesidad de volver a los estados para poder gestionar los desarrollos macroeconómicos. Por supuesto, y conjuntamente con el apoyo de la liquidez de los bancos centrales, la intervención discrecional de los gobiernos ha sido la clave para poder evitar que se repita una depresión del estilo de 1930. Pero estamos observando una deriva en los activos públicos que va a ser muy difícil de corregir con los estabilizadores habituales. En algunos países la deriva actual no tiene nada que ver con la crisis financiera. Hunde sus raíces en el hiper-activismo de la política que ya operaba con anterioridad a la crisis. Y esto a pesar de los peligros evidentes de una postura fiscal sobrereaccionada, algo que no puede decidirse e implementarse sin grandes retrasos.

En estos casos pueden ayudar las reglas fiscales como el Pacto de Estabilidad y Crecimiento de la UE. Si se les otorga suficiente autoridad, las reglas pueden provocar simetrías en los comportamientos.

Queda por ver cómo se van a deshacer y revertir las medidas fiscales discrecionales adoptadas en respuesta a la crisis para apoyar la sostenibilidad fiscal a largo plazo. De la misma forma que el BCE ha comenzado a restringir gradualmente sus medidas extraordinarias de apoyo mediante la liquidez, así también las autoridades fiscales deberían comenzar a retirar sus estímulos con tal de preservar la solvencia pública a medio plazo. Tenemos en Europa los mecanismos adecuados para apoyar esto. Los gobiernos tendrán que cumplirlos y, como enseña la experiencia, fortalecer además las reglas fiscales con tal de proteger el Pacto de Crecimiento y Estabilidad.

Observaciones finales. Algunas lecciones

En esta rápida revisión quiero dibujar dos lecciones sobre política monetaria.

La primera lección que debemos aprender es que los bancos centrales necesitan ampliar (no restringir) su visión de conjunto sobre la economía. Los datos monetarios son críticos para descubrir los riesgos que tardan más en aparecer en las prvisiones de inflación. Los analistas monetarios del BCE enviaron en su momento señales anticipadas de que se estaba menospreciando el riesgo cuando la inflación todavía estaba inactiva y las medidas para aminorarlo estaban siendo moderadas.

La segunda lección es que la estabilidad de los precios es la única ancla de amarre para la economía cuando llegan las turbulencias. No basta con garantizar la estabilidad financiera, es ciertamente necesario prevenir la inestabilidad financiera.

Incrementar el nivel de inflación en el objetivo de los bancos centrales sería caminar en la dirección equivocada. Nuestro encargo sobre la estabilidad de los precios no nos ha impedido responder con éxito y fortaleza al mayor shock desinflacionario que hemos experimentado en generaciones. Con las tasas de inflación en la zona euro ligeramente por encima del 1% a corto y medio plazo, los riesgos de deflación continúan estando ausentes, y tiene que mantenerse la estabilidad de los precios. Y aún más importante, por supuesto, la estabilidad de los precios no ha comprometido la estabilidad macroeconómica.

Muchas gracias.

Notas

(1) Acciones, materias primas y muy especialmente el oro.

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