En su momento ya se comentó cómo la inflación iba a aparecer primero en las materias primas y a continuación en los indicadores de contabilidad oficial. Y que esto tenía mucho que ver tanto con el desequilibrio en la distribución del dinero apreciada en los agregados monetarios como, sobre todo, con las últimas actuaciones de la Reserva Federal.

Por otro lado, gracias a estas dos gráficas elaboradas por Jorge Galindo, se aprecia con nitidez hasta qué punto la deflación e inflación contabilizada en el IPC guarda mayor relación con los movimientos del precio de los carburantes, es decir del petróleo, que con la marcha real de la economía.

En efecto, mientras la mayoría de los precios mantienen una tónica relativamente estable y con una ligera tendencia decreciente, no sucede así con los carburantes. Con esta segunda representación es fácil entender hasta qué punto la deflación ha sido producida por el crudo.

Es una lástima que esta gráfica no se haya construido sobre dos escalas para apreciar con mayor nitidez las oscilaciones del indicador general. No obstante, la correlación es elevadísima.

Pero si volvemos por un momento a las materias primas, podemos apreciar todavía un detalle significativo. Mientras la caída del precio del petróleo fue de un 75% con respecto a su precio máximo, el resto de materias primas no energéticas sólo corrigió un 45%. En esta gráfica se aprecian los movimientos de los precios, aunque se han acoplado las dos escalas para sincronizar las dos gráficas. Los porcentajes aludidos hacen referencia a la diferencia entre máximo y mínimo.

Esta fuerte corrección es la que ha provocado que el IPC entre en zona negativa, y su posterior subida que pase a zona positiva. Demostrando una vez más que han sido las oscilaciones de las materias primas (en concreto el petróleo) lo que ha movido en mayor medida el IPC, y no la actividad económica o el consumo. Y esto tanto en los primeros estadios de la crisis como en la actualidad, donde la recuperación del IPC no tiene nada que ver con una mayor demanda fruto de alguna recuperación económica.

En efecto, en diciembre han salido los últimos datos del INE por lo que respecta a industria y se puede leer lo siguiente:

Atendiendo al destino económico de los bienes, la evolución interanual de las Entradas de Pedidos en la Industria para el periodo comprendido entre enero y octubre de 2009 ha sido del –10,6% para los Bienes de consumo (un –34,1% para los Bienes de consumo duradero y un –7,2% para los Bienes de consumo no duradero), del –28,2% para los Bienes de equipo, del –31,2% para los Bienes intermedios y del –43,5% para la Energía.

¡Menuda recuperación económica!

Por otro lado, y esto es importante de advertir, una recesión económica suele tardar unos 18 meses en impactar en el IPC, lo mismo que la recuperación. Esta vez no ha sucedido de esta forma. Pues igual que el IPC ahora sube con independencia de la marcha de la economía, en su momento rectificó rápido hacia terreno negativo antes de que la crisis financiera machacara a la economía real. El precio del petróleo colapsó hasta tal punto que el mercado de futuros entró en enero en un super-contango nunca visto hasta ese momento, señal evidente de que esa caída era a todas luces completamente abusiva y, como explicaré en otro momento, totalmente provocada y de nuevo sin ninguna relación con la demanda. Pues aunque estaba retrocediendo, no lo hacía ni mucho menos a unos niveles que justificaran esto:

Finalmente, quiero apoyar lo comentado con un artículo del profesor Hamilton en Econbrowser, donde se hace referencia a un artículo de Ke Tang y Wei Xiong para concluir por descarte la hipótesis de que la inflación monetaria se está escapando hacia las commodities primero y después hacia los indicadores oficiales de la inflación.

La inflación de las materias primas

¿Por qué están subiendo los precios de tantas materias primas en una economía que parece permanecer bastante débil?

La tabla de la derecha (1) resume el porcentaje de cambio entre el 6 de enero y el 11 de noviembre del precio al contado de 19 materias primas que publica el Wall Street Journal. El incremento promedio ha sido de un 37% durante este año.

Una publicación reciente de Tang y Xiong documenta una tendencia creciente en las materias primas a moverse de forma conjunta con el petróleo. Hace 10 años la correlación era menor, pero durante el último decenio esa correlación es cada vez mayor.

Las explicaciones que normalmente se leen en la prensa económica son que los precios están siendo conducidos por los movimientos del dólar con respecto al resto de divisas. Pero los movimientos de las materias primas exceden en magnitud a los del dólar. Por ejemplo, desde comienzos de año los precios del petróleo han quintuplicado la variación del dólar con respecto al euro. Esto es lo que se aprecia en la gráfica inferior elaborada por Steve Gordon. Así que, si bien es cierto que la depreciación del dólar forma parte de la subida de los precios, el grueso de la explicación debe buscarse en otro sitio (2).

Otro factor importante es el resurgimiento de la actividad económica fuera de EEUU, algo que provoca una depreciación del dólar al mismo tiempo que empuja los precios de las materias primas. Según esta teoría, países como China hoy influyen mucho más en la economía global que hace 10 años.

Una tercera explicación reside en que los inversores están empleando también las materias primas como una inversión más. Aunque los Bonos del Tesoro ofrecen algún tipo de protección con respecto al CPI (IPC americano), no ofrecen protección para los inversores extranjeros contra la depreciación del dólar. Por otro lado, las materias primas son un tipo de protección cuando bajan las acciones, pues unas materias primas caras debilitan la economía. Y esto es especialmente cierto cuando los tipos de interés son bajos, así que hay un incentivo mayor para atesorar materias primas como vehículo de inversión.

El artículo de Tang y Xiong propone que el creciente uso de las materias primas como inversión financiera es lo que esta detrás de la creciente correlación entre el petróleo y el resto de commodities. Para apoyar esta conclusión, aportan la popularidad creciente de estrategias de inversión basadas en el GSCI y el DJCI. Tang y Xiang documentan esta correlación entre las materias primas que están incluidas en los índices y las que no lo están, descubriendo que la correlación es mayor en las primeras y menor en las segundas. Esto es lo que se demuestra en la gráfica inferior.

Cualquier justificación que se aportara en esta tercera explicación se debería enfrentar al reto importante de reconciliar la especulación sobre las materias primas con su oferta y demanda física subyacente. Si suponemos que los especuladores han empujado hacia arriba el precio, entonces debe incrementarse su almacenamiento y disminuir su demanda (3). En el caso del petróleo, la gráfica inferior demuestra que esto ha sido así sólo en parte. La línea negra representa el almacenamiento promedio entre 1990 y 2007. La línea roja el de 2008 y la verde el de 2009. Durante el 2008 estaba por debajo del promedio a pesar de los elevados precios, mientras que en 2009 la subida del precio sí que coincide con un mayor almacenamiento.

Así parece haber sucedido también con el níquel, el cobre y el oro (4).

Los políticos de la Reserva Federal tradicionalmente han considerado la inflación como el movimiento en los precios de los productos y salarios. Esto hasta cierto punto pueden tenerlo controlado. Pero los cambios en los precios de las materias primas están fuera de su control. Pienso que esa forma de entender la inflación no es la más correcta por lo que respecta a la situación actual. Las preocupaciones por la inflación, especialmente en los poseedores foráneos de dólares, está provocando que ésta aparezca primero en los precios relativos de las materias primas y a continuación en los productos y salarios. Como los cambios en los precios son desestabilizadores en sí mismos, no es una opción sabia que los políticos americanos lo ignoren.

Actualización (21/12/2009)

Kiko Llaneras de En Silicio vuelve sobre el tema de la inflación y el petróleo con argumentos acertados, desde luego. Pero en el caso español hay una variable que nunca se considera suficientemente, que es el turismo. Seré breve. Siempre suelo poner el mismo ejemplo: las Islas Canarias. Este archipiélago suele recibir unos 12 millones de turistas al año. Si reducimos su consumo total de combustible y alimento a una variable per capita sin considerar la población flotante, nos encontramos con auténticas barbaridades. Así que es evidente que se debe agregar algún elemento corrector a los datos. Pues bien, sucede lo mismo en el conjunto del país. Esta recesión económica ha provocado una disminución severa del turismo extranjero, que a su vez ha restado tensión a la cesta de la compra nacional. De ahí en parte la mayor caída nacional del IPC. Por otro lado, es la población flotante de turistas precisamente la que suele provocar una mayor inflación sobre nuestra cesta de la compra en épocas de bonanza. Y este dato se debe tener en cuenta también.

No obstante, esto no excluye el hecho de que aquí sea mayor la recesión y en efecto nuestras oscilaciones sean más acentuadas que las del resto de Europa, exceptuando por ejemplo Irlanda, pues incluye en parte la vivienda en su IPC y de ahí su mayor ‘deflación’.

Finalmente, si a pesar de estar cayendo la del pulpo y excluido el efecto petróleo no se ha llegado a un IPC negativo, no quiero pensar qué puede suceder cuando toda esa ingente nueva masa monetaria se ponga a circular.

Notas

(1) La tabla se encuentra en el original. No obstante, sólo se considera la modificación de los precios en el año en curso. De haberse tomado como referencia los mínimos de marzo las diferencias aún serían mayores.

(2) Por otro lado, desde los mínimos de marzo, la devaluación del dólar sólo ha podido afectar entre un 15 y un 20% a la subida del crudo, como se puede apreciar en el Dollar Index.

(3) Esta observación es cierta sólo en parte, pues como ya se ha comentado en otro artículo, la liquidez se está acumulando cada vez en menos manos y como se demuestra aquí, está acudiendo en cantidades crecientes hacia las materias primas. Y no precisamente para tomar posesión física de ellas, sino mediante un roll-over permanente sobre contratos futuros y opciones. La política de tipos al 0% está provocando una especie de dollar carry trade sobre las materias primas. De esta forma, pude aumentar la demanda muy por encima del almacenamiento.

(4) En esta gráfica se aprecia cómo se ha recuperado el precio de los metales básicos. Pero en este articulo se observa además cómo la subida está relacionada con un incremento sustancial en el almacenamiento por parte del LME.

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