Edificio de la Reserva Federal

Desde el 15 de agosto de 1971 el dólar americano ha sido una moneda inconvertible de papel. Todas las monedas inconvertibles que han aparecido en la historia han terminado fracasando. No obstante, el experimento del dólar americano y del resto de monedas fiduciarias mundiales todavía continúa.

Aún así en la presente crisis los sistemas financieros están sufriendo crecientes dificultades y el final del experimento parece cada vez más cerca. De hecho, el Sistema de la Reserva Federal ya ha empleado mucha de su “munición” para las intervenciones monetarias en un intento de mantener funcionando el experimento, reduciendo los tipos de interés prácticamente a cero. El resto de los bancos centrales también se están aproximando rápidamente a este “límite cero” en los tipos de interés.

Tipo de interés promedio de los siguientes bancos centrales: Fed, BoJ, BoE, ECB y Banco Central de Suiza

Durante estas décadas inflacionarias se han desarrollado unas estructuras económicas que sólo pueden sobrevivir con tasas de interés decrecientes. Según el mundo se va acercando a un tipo cero de interés, parece ser que finalmente podría producirse una completa adaptación de la estructura de producción a la demanda de los consumidores, pudiendo llegar el experimento a su fin.

Pero ¿se ha quedado realmente la Fed sin munición? En primer lugar ¿qué está disparando la Fed? Está intentando estimular artificialmente la economía con su política monetaria. Por esta razón también está disparando de forma involuntaria contra el valor de la moneda. Mediante su política monetaria, la Fed está intentando rescatar un sistema bancario insolvente e ilíquido con tal de mantener una estructura de producción insostenible. Mientras no se destroce completamente la moneda la Fed nunca se quedará sin munición. Y para poder evaluar la munición que todavía está disponible se debe mirar en el balance de la Reserva Federal, especialmente en los activos que la Fed puede todavía conseguir. El balance de la Fed nos permite comprender la condición o la calidad el dólar.

Desde que estalló la crisis, la Reserva Federal ha debilitado de forma continuada la condición del dólar, debilitando también su balance. De hecho, los activos que tiene ahora la Reserva Federal se han deteriorado enormemente. Son precisamente los que respaldan el lado del pasivo del balance y que representan principalmente la base monetaria del dólar. Así que son los activos de la Fed los que sostienen el valor del dólar. Y al final del día, son estos activos los que la Fed puede emplear para defender el valor de su moneda tanto interna como externamente. Así, por ejemplo, podría vender sus reservas en moneda extranjera para comprar dólares a cambio, reduciendo la excepcional cantidad de moneda americana porque la estaría comprando con divisas, una transacción que sería de hecho una amortización.

En la primera etapa que llega hasta septiembre de 2008, la Reserva Federal no incrementó su balance, sino que modificó su estructura. Estos cambios son muy importantes para el valor de la moneda. Imaginen que la Fed anunciara mañana que ha vendido todo su oro y ha comprado bonos del gobierno de Zimbawe con los beneficios. La Fed podría explicar este movimiento argumentando que la estabilidad de la economía de Zimbawe es crucial para EEUU y la prosperidad de la humanidad. Esta acción por sí misma no iba a modificar la cantidad de dinero, de forma que es evidente que concentrarse exclusivamente en la cantidad de dinero no es suficiente para evaluar la calidad de la moneda. En ocasiones los aspectos cualitativos parecen ser aún más importantes que los meramente cuantitativos. De hecho, un intercambio [swap] de oro por los bonos del gobierno de Zimbawe iban a significar un deterioro severo de la calidad del dólar.

Aunque este ejemplo puede parecer extremo, algo parecido es lo que ha sucedido durante las primeras etapas de la crisis subprime. La Fed debilitó la composición de su balance no en favor de la economía de Zimbawe, sino en favor de la banca americana. La Reserva Federal vendió activos buenos para poder adquirir activos malos. Los buenos activos no fueron el oro, sino los todavía altamente líquidos Bonos del Tesoro bajo la categoría de “Securities held outright“. Los activos malos no fueron los bonos del gobierno de Zimbawe, sino los activos problemáticos e ilíquidos que estaban respaldando a unos bancos con problemas. Esto no debilitó al dólar por la cantidad, sino por la calidad.

Balance de los activos de la Fed (28/06/2007 - 15/01/2009, en millones de dólares). Fuente: Reserva Federal

Como puede observarse en esta gráfica, a partir de agosto de 2007 se incrementaron los activos de menor calidad. En un primer momento crecieron bajo la forma de repos y más tarde como nuevos tipos de créditos, como los créditos con plazos subastados [term-auction credits] bajo el programa TAF (Term Auction Facility) que comenzó en diciembre de 2007. Como la Fed no quería incrementar su balance, esterilizó el crecimiento de los activos defectuosos vendiendo los buenos activos mediante el sistema bancario. El hecho de intercambiar activos buenos por malos se puede ver como un rescate del sistema bancario a una escala gigantesca. Pero además de esto, la Reserva Federal comenzó a prestar títulos que eran buenos activos a los bancos bajo el programa TSLF (Term Securities Lending Facility). Esta medida provocó que los bancos con estos nuevos activos de alta calidad pudieran comprometerlos como colateral para los préstamos. Como consecuencia de esto, la cantidad de títulos fue decreciendo vía venta y préstamo, como puede observarse en esta gráfica.

TSLF y SHO (03/01/2008 - 15/01/2009, en millones de dólares americanos). Fuente: Reserva Federal

De esta forma, la calidad promedio del balance de la Reserva Federal quedó deteriorada en las primeras etapas de la crisis y aún continúa deteriorándose en la actualidad, como puede apreciarse en la composición de la gráfica siguiente:

Balance de los activos de la Fed (28/06/2007 - 15/01/2008, en porcentaje). Fuente: Reserva Federal

En la segunda etapa de la crisis, que comenzó con la quiebra de Lehman, se vio claro que la política de nuevos cambios en la estructura del balance estaba llegando a su final. La Fed se estaba quedando sin Bonos del Tesoro. Además, esta política no podía ser considerada conveniente por la Fed debido al fuerte estímulo de liquidez que suponía. Así que comenzó a incrementar su balance porque dejó de esterilizar los préstamos adicionales que estaba garantizando con la venta de los activos buenos. De hecho, de seguir como lo estaba haciendo se podría haber quedado sin activos buenos para vender. En nuestro ejemplo imaginario, la Fed se podría haber quedado sin oro. Así que detuvo la venta de oro y continuó comprando bonos del gobierno de Zimbawe, pero esta vez añadiendo papel. Evidentemente, la Fed no estaba comprando bonos de Zimbawe, sino préstamos de un sistema bancario insolvente. Y como consecuencia de esto el balance prácticamente se ha triplicado desde junio de 2007.

El crecimiento del balance en favor del sistema financiero requiere de políticas no convencionales. Así que la Fed inventó nuevos programas de créditos con una tendencia hacia mayores plazos de tiempo, como el TAF antes mencionado. Es así como garantizó préstamos especiales para AIG y compró activos de Bearn Stearns que J. P. Morgan no quería. Se permitió a los Primary Dealers pedir prestado directamente de la Fed mediante el programa PDCF (Primary Dealer Credit Facility). Además, también se creó la AMLF (Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility). Esta nueva herramienta permitía a las instituciones de depósitos pedir prestado en la Fed aportando como colateral activos respaldados por papel comercial.

Más tarde la Fed decidió complementar la AMFL con la CPFF (Commercial Paper Funding Facility). Así que todo el papel comercial que no estaba asegurado también se aceptó como colateral. El papel comercial sin asignar es el que no está respaldado por un activo específico, sino simplemente por el nombre de la compañía.

Además, la Fed ha puesto en funcionamiento el MMIFF (Money Market Investor Funding Facility), que permite a los fondos de inversión de divisas pedir prestado de la Fed mediante instrumentos dedicados. Las características de estas tres políticas son las siguientes:

1. Contienen créditos que maduran a más largo plazo.
2. Contienen créditos de un número mayor de instituciones que abarcan un rango mayor de activos que en los casos anteriores.
3. De esta forma se reduce la calidad promedio de los activos de la Fed y en consecuencia la calidad del dólar.

A pesar de todos estos esfuerzos los mercados de crédito no han vuelto a la normalidad. ¿Qué es lo siguiente que hará la Reserva Federal? Los tipos de interés ya son prácticamente cero. Pero el dólar tiene todavía un valor que puede ser explotado, de forma que el experimento puede todavía seguir funcionando. La nueva herramienta de Bernanke es lo que se denomina como ‘quantitative easing‘ (QTE), que es lo que hace un banco central cuando ya tiene los tipos de interés prácticamente a cero y continúa comprando activos, inyectando de esta forma reservas al sistema bancario. De hecho, el QTE es una subsección del qualitative easing (QLE). El QLE puede definirse como la suma de las políticas que debilitan la calidad de la moneda.

Pero, ¿cuáles son los nuevos activos que está adquiriendo la Fed? Pues ha comenzado a comprar deuda de Fannie Mae, de Freddie Mac y de la Federal Home Loan Banks. También ha comprado MBS (Mortgages Backed Securities) emitidos por Fannie Mae, Ginnie Mae y Freddie Mac. Bernanke está también considerando comprar otros títulos respaldados por créditos al consumo, tarjetas de crédito o créditos para los estudios. La deuda del gobierno a largo plazo está también en la lista de los activos que la Fed puede comprar.

En el análisis del balance de la Fed y del estado del dólar hay otro detalle extremadamente importante: la equity ratio (1) en el balance de la Fed ha caído del 4,5% al 2%.

Balance de la Fed Equity Ratio (28/06/2007 - 15/01/2009, en porcentaje). Fuente: Reserva Federal

Este número implica un incremento del apalancamiento de la Fed de 22 a 50. Como ya hemos podido ver, hay nuevas posiciones de deuda bastantes grandes y de dudosa calidad en el balance de la Reserva Federal. Mas en concreto, sólo pueden ser insolventes un 2% de los activos de la Fed. O, dicho de otra forma, con que haya una pérdida del 2% en el valor de los activos que tiene ahora la Fed, esta pasaría a ser de facto insolvente.

Sólo dos cosas pueden salvar a la Fed llegado este momento. Una es un rescate por el gobierno federal. Esta recapitalización podría ser financiada por los impuestos o monetizando la deuda del gobierno asestando otro golpe al valor de la moneda.

La otra posibilidd se encuentra escondida en la situación de las reservas ocultas de oro de la Fed, pues actualmente se encuentran valoradas sólo a 42,44 dólares la onza en el balance. Una reducción de las reservas de oro podría empujar hacia arriba la equity ratio de la Fed hasta un 12,35%.

Balance de la Fed Equity Ratio (28/06/2007 - 15/01/2009, en porcentaje incluídas las reservas ocultas). Fuente: Reserva Federal

Es irónico que en estos tiempos tan convulsos una revaluación de la “bárbara reliquia” pudiera salvar a la Reserva Federal de la insolvencia. Aún así, esto sería simplemente una medida contable y en absoluto iba a cambiar los problemas del papel del dólar. La Fed se está engañando a sí misma mientras dispara las últimas balas y debilita cada vez más la moneda. El final del experimento se encuentra cada vez más cerca.

Notas.-

(1) Qué es la Equity Ratio.

(2) Con un valor de mercado de 810 $/oz. según precio a 15 de nero de 2009.

Artículo aparecido en el Mises Institute el 5 de febrero de 2009, por Philipp Bagus y Marcus H. Schiml. Bagus es profesor asociado de la Univesidad Rey Juan Carlos de Madrid y profesor visitante de la Universidad de Praga. Schiml es un estudiante de doctorado en la universidad de Bayreuth, donde fundó el Ludwig Von Mises Forum para Alemania.

Este artículo sigue completando la información de las entradas Operaciones selectivas de liquidez para reducir los tipos de interés, Por qué se recupera el precio de la vivienda en EEUU y Sobre la nueva estrategia de la Reserva Federal.

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