Nota: esta entrada completa el artículo Contra los deflacionistas (02/10/09) y se actualiza con el artículo Sobre la inflación y su relación con las materia primas y el IPC (16/12/09).

Frente a una crisis de confianza, un banco central tiene dos opciones: prestar sus reservas de forma ilimitada contra un buen colateral, es decir contra activos que se puedan cobrar sin incertidumbre y a corto plazo. O en caso contrario prestar contra colaterales dudosos o monetizando directamente,  desarrollando un mecanismo inflacionario a medio/largo plazo o incluso de forma inmediata como veremos a continuación.

Dentro del primer tipo de actuación se encuadran los programas de la Fed Commercial Paper Funding Facility para la banca privada y el TAF (Term Auction Facility) para el resto de la banca comercial. Estas dos medidas fueron acertadas por cuanto no suponían un incremento de la inflación y permitieron disipar el pánico de los primeros momentos. Recordemos que la liquidación masiva de activos convirtió una crisis de liquidez en otra de solvencia por cuanto los inversores salieron corriendo hacia deuda americana y dólares.

Dentro del segundo tipo de actuación se encuadran los préstamos contra activos de vencimiento a largo plazo (10, 15 y 30 años) y prácticamente ilíquidos como muchos MBS (Mortgages Backed Securities) que han quedado absorbidos dentro del programa SOMA (System Open Market Account) y que se realiza en las Open Market Operations (Operaciones de Mercado Abierto) bajo la forma de repos (1). Esta actuación ya no se corresponde con una medida que pretenda contrarrestar una situación de pánico, sino que aparece con el objetivo de evitar o frenar una quiebra bancaria a gran escala. A pesar de estar funcionando, en lo que llevamos de año ya han quebrado 95 bancos y el FDIC prácticamente se está quedando sin fondos. El programa SOMA sí que es inflacionario, por cuanto descalza plazos y absorbe activos ilíquidos. Es decir, se está cambiando efectivo por deuda a muy largo plazo, adelantando al momento presente los cobros futuros. Y además se está haciendo con precios valorados en exceso sobre paquetes de hipotecas insolventes o activos hipotecarios con calidad imposible de determinar y que en consecuencia cotizan en el mercado con un fuerte descuento. Como la operación es un repo, el descalce de plazos no se compensa hasta que se opere la recompra, por eso conviene tener presente que mientras no se haga será inflacionario. Pero aún haciéndose la recompra, al final la Fed recibirá necesariamente menos efectivo del que entregó porque el activo cotiza con descuento, diluyendo la base monetaria y el valor del dólar.

Este carácter inflacionario del SOMA es fácil de observar mediante unos cuantos gráficos. En efecto, la explosión de la base monetaria de la Fed no provocó inflación hasta que no apareció el SOMA a finales de 2008.

Es decir, a pesar de la fuerte expansión de liquidez desde septiembre de 2008 (gráficas sobre M1 y Base Monetaria de la Fed), no es hasta diciembre cuando el CPI vuelve a sumar enteros y de nuevo comienzan a aumentar los precios casi al mismo tiempo que entra el SOMA en funcionamiento. Sorprendentemente, el carácter inflacionario de los repos y la expansión del CPI fueron prácticamente simultáneos. Bueno, no debería ser tan sorprendente, porque la fuerte demanda de dinero por parte de la banca no se tradujo en inflación hasta que no se canjearon los activos tóxicos por liquidez disponible, para poder invertir de entrada en las cuentas de la Fed con los bancos y no en nuevos créditos a diferentes sectores de la sociedad. Pero todo parece indicar que no han estado tan ociosas esas reservas en la Reserva Federal como en un principio podría parecer, y que podrían estar empleándose como colateral o base con que apalancarse para realizar inversiones en activos financieros y materias primas. Por eso coincidió con el rebote de las bolsas y de varias commodities importantes, puenteando toda la estructura productiva. Así que la inflación se termina produciendo con independencia del consumo y el crecimiento del desempleo o la merma de poder adquisitivo de las familias. Es fácil deducir que sucedió una acción coordinada en varios frentes (nota: a continuación se adjuntan bastantes gráficos para poder clarificar el asunto, clic en las imágenes para ampliarlas):

El petróleo comienza a repuntar a mediados de febrero...

... y el almacenamiento en buques a mediados de enero

El oro cambió de tendencia a mediados de noviembre, anticipándose a lo que venía. ¿Tenía alguien información adelantada sobre los planes de la Fed?

La plata no cambia claramente de tendencia hasta mediados de diciembre, coincidiendo no obstante con grandes compras

Pero no sólo cambian los precios en estas materias primas estratégicas, sino que también la bolsa comienza a repuntar un poco más tarde, pero coincidiendo también con el grueso de los repos de la Fed.

Obsérvese la secuencia: primero el oro, después el petróleo y a continuación las bolsas. Pero fijémonos también en los precios de los metales básicos y cómo han ido acompañados de fuertes compras por parte del LME (London Metal Exchange). ¿Coordinación entre la Fed y el LME?:

El vaciado de las existencias de cobre del LME coincide con las fuertes compras de China a partir de febrero. No obstante, los niveles almacenados son bastante elevados.

Comentaba Marc Vidal en este artículo que todavía estábamos en deflación en España por el IPC negativo que salía de las cuentas del INE. Creo que he explicado con bastante claridad que desde enero nos movemos en un entorno altamente inflacionario por la política de liquidez de la Fed y los bajos tipos de interés. Y que esta inflación es independiente de la “anorexia empresarial”, porque el dinero se puede invertir directamente en bolsa y materias primas sin tener que pasar primero por el tejido productivo. El efecto expansivo no es primero por el petróleo, sino por la Fed y después por el petróleo y el resto de materias primas excepto las agrarias (excluyendo el café y el azúcar, porque a este último también le ha afectado y mucho la inflación por la demanda de etanol asociada al precio de las gasolinas) pues están concluyendo las cosechas en el hemisferio norte y ahora mismo es cuando más abundancia de granos y aceites hay.

Por otro lado, opino que a los conceptos de inflación y deflación debería añadirse el de “estabilidad de precios”, que podría ser una oscilación de  cero +/- 2%.

¿Qué viene a continuación? Las abundantes existencias almacenadas de commodities y el poco volumen tanto de mercancías como de movimiento en las bolsas, podrían estar indicando otra vez un próximo cambio de tendencia descendente en todo. Especialmente porque ya se están comentando las estrategias de salida (de comenzar a deshacerse los repos), pero también porque ha aparecido Strauss Khan diciendo que estamos en el “final de la recesión“, antes de que le lanzaran un zapato. Les recuerdo que en febrero, justo antes del rebote que se aprecia en todas las gráficas anteriores, dijo que la economía mundial estaba en “profunda recesión“. Parece decir lo contrario de lo que va a suceder, aunque esto último es una observación muy particular.

Así que continuaremos viendo IPC negativos, pero levemente negativos. Es decir, nos vamos a mover en un entorno de estabilidad de precios con leves correcciones a la baja para poder compensar los excesos del último decenio. Excepto tal vez en países con serios problemas económicos como Irlanda y España por el gran descalabro añadido que sufrirán sus economías. Es decir, van a sucumbir en entornos relativamente deflacionarios sólo aquéllos países que se hayan dedicado a vivir borrachos durante la fiesta sin haberse preparado para otros entornos menos favorables. Lo van a pagar muy caro los que no hayan renovado su sistema educativo para adaptarse a los nuevos tiempos que se avecinan, que no van a durar poco y requerirán de una nueva mentalidad empresarial que tendrá que compensar entornos reales de decrecimiento con mejoras significativas en la eficiencia y la productividad. Desde luego que España tiene un negro porvenir, pues su sistema educativo se ha especializado en preparar hordas de mano de obra no cualificada. El problema es que ya no se podrá salir adelante comprando una furgoneta, un camión o un taxi; montando un bar o una peluquería, trabajando de peón albañil o temporero, ofreciendo en definitiva capacidad de trabajo en bruto. De nuevo a emigrar a otros países.

Esta noticia tiene que ver con la anterior relacionada con el precio de la vivienda en EEUU y la amplía. Mostrando que no sólo las nuevas hipotecas han quedado cubiertas de alguna manera por el SOMA, sino que además la liquidez entregada por la Fed se ha empleado para subir los precios mediante almacenamiento de commodities y especulación en las bolsas, al mismo tiempo que se ha mantenido un dólar relativamente débil. También actualiza el artículo Contra los deflacionistas.

No quiero terminar este largo post sin traducir primero este artículo de Econbrowser, porque complementa lo expuesto hasta aquí y aclara cómo podría ser la salida a la situación que ha creado la Fed y los riesgos que comporta.

Las recompras inversas de la Reserva Federal

Ofrezco aquí algunas reflexiones sobre la noticia de Bloomberg de que la Reserva Federal ha realizado una serie de consultas con sus agentes mediadores sobre la viabilidad de un incremento significativo en las operaciones de repos inversos de la Fed (1).

En primer lugar, una pequeña introducción. La herramienta que tradicionalmente se emplea en la política monetaria es la compra en el mercado abierto [open market purchases], donde la Fed compra títulos de deuda del Tesoro que previamente son propiedad de alguien en el sector privado. La Fed podría pagar por esos títulos de deuda pública abonando los depósitos que el banco vendedor tiene en una cuenta en la Reserva Federal. Estos depósitos de reserva de los balances representan unas concesiones que el banco podría usar, si lo deseara, para retirar billetes de la Reserva Federal. Históricamente, el volumen de los depósitos de reserva han sido muy importantes para determinar el tipo de interés en el que los bancos se prestan los depósitos en el interbancario de un día para otro [overnight]. Tradicionalmente, la forma de entender la política monetaria ha sido mediante el uso que la Fed ha hecho de las compras en el mercado abierto [open market] para conseguir los objetivos deseados en los tipos de interés overnight y el suministro de dinero.

Cuando la Fed deseaba un incremento temporal en el volumen de los depósitos de reserva, históricamente la herramienta para hacerlo eran los acuerdos de recompra [repos] mediante los que la Fed compraba algún tipo de título con la promesa de devolverlo en una fecha futura especificada. La compra se realizaba mediante la creación de depósitos de reserva, y cuando se devolvía el título entonces el depósito volvía a la Fed.

La Fed comenzó a ver un uso potencial nuevo para estos repos después de que comenzaron las primeras dificultades bancarias en agosto de 2007. Aunque los repos habían sido empleados tradicionalmente como un mecanismo para inyectar reservas de forma temporal, su estructura equivale a un préstamo colateralizado desde la Fed a la contraparte.

El objetivo de la Fed a partir de agosto de 2007 fue incrementar el volumen de sus préstamos y apoyar el mercado para algunos tipos de títulos que podían ser aceptados como colateral para los repos. Así que la Fed empleó la expansión de los repos como una de las herramientas principales para poder responder a la crisis, refinanciándolos [rolling over] de facto y expandiendo así el recurso para prestar.

El gráfico inferior rastrea los diferentes tipos de activos que se encuentran en el balance de la Fed desde septiembre de 2007. La altura de la gráfica representa la totalidad de activos que soporta la Fed al final de cada semana, indicando cada color las contribuciones de cada categoría. Los repos vienen representados por el color turquesa y la abreviación RP. Tradicionalmente han sido pequeños y muy variables, pero crecieron significativamente en las primeras fases de la crisis financiera. Después la Fed comenzó a realizar préstamos directamente a través del TAF (Term Auction Facility) con preferencia a los repos. Desde enero, la Fed se ha puesto a comprar directamente MBS (Mortgages Backed Securities) y deuda de agencias de la misma manera que solía comprar antes títulos del Tesoro.

Otra cuestión distinta es qué sucede con todos esos depósitos de reserva creados mediante este proceso. La Reserva Federal nunca ha deseado ver cómo ese enorme volumen de reservas creado terminaba siendo moneda en efectivo en manos de la gente, debido al temor de que podría resultar inflacionario. Ha confiado en varios mecanismos para conseguir que no suceda esto. Uno fue el uso de la cuenta que el Tesoro tiene con la Fed, que es otra característica tradicional de las operaciones de la Fed que ha crecido rápidamente para adaptarse a los nuevos propósitos. La Fed pidió al Tesoro que le prestara fondos que simplemente han sido dejados como depósitos en la cuenta que el Tesoro tiene con la Fed. Estas reservas ociosas en posesión del Tesoro absorbieron parte del vasto incremento de nuevas reservas creadas por la Fed.

Una herramienta aún más importante fue que la Fed comenzó a pagar intereses por las reservas a partir de octubre de 2008, y a partir de noviembre ha incrementado estos tipos hasta igualar el tipo objetivo de la Fed. Esto creó un incentivo lo suficientemente fuerte para los bancos como para que dejaran ociosas esas reservas al final de cada día en vez de prestaras fuera en el mercado overnight de los fondos de la Fed. En efecto, al pagar intereses por las reservas, la Fed está recibiendo préstamos directamente de los bancos y empleando esos ingresos para la expansión de los diferentes activos que se detallan en la gráfica superior.

El gráfico inferior muestra los activos al final de cada semana. Su altura es, por definición, exactamente igual a la altura del gráfico anterior en cada fecha. El primer gráfico mostraba los activos que la Fed adquiría con sus operaciones, mientras que el segundo gráfico muestra la procedencia de los fondos que hay detrás de los activos. El incremento en la cuenta del Tesoro (en amarillo) y las reservas en exceso de los bancos miembros (verde) explican por qué la enorme expansión del balance financiero no se ha trasladado de momento hacia un incremento masivo de la cantidad de dinero en manos de la gente (azul).

El asunto que se discute en el momento presente es hasta qué punto la Fed podrá continuar confiando en estos dos mecanismos (los préstamos del Tesoro y la voluntad de los bancos de mantener improductivas unas reservas crecientes) para contener las consecuencias monetarias de esta expansión. La maestría política tradicional sobre el techo de la deuda podría muy bien inducir al Tesoro a desear que suspenda esa facilidad de expansión del balance de la Fed, en cuyo caso la Reserva Federal o debería reducir algunos de sus préstamos o contar con los bancos para que depositen aún más reservas en exceso. Algunos en la Fed dan por hecho que, en caso necesario, siempre podrán conseguir lo segundo subiendo los tipos de interés que se pagan por las reservas. Pero es obvio que la Fed no tiene ningún interés por el momento de subir los tipos, así que me cuesta trabajo imaginar que vayan a dar ningún paso en esa dirección.

¿De qué otro sitio podrían conseguir los fondos? El presidente de la Fed Ben Bernanke describió el asunto prácticamente como una idea elaborada sobre la marcha el julio pasado:

La Reserva Federal puede drenar las reservas de los bancos y reducir el exceso de liquidez en otras instituciones acordando repos inversos a gran escala con los participantes financieros del mercado, incluyendo bancos, GSE (Government Sponsored Enterprises, como Freddie y Fannie) y otras instituciones. Los repos inversos implican la venta por parte de la Fed de títulos de su cartera con un acuerdo para recomprar de nuevo los títulos con un precio ligeramente superior pasado un tiempo.

De esta forma, la Fed ha convertido el uso de los repos, que históricamente han sido empleados en muy pequeña escala para añadir reservas de forma temporal, en una operación mucho mayor en la que poder prestar de forma más amplia con una base a largo plazo. Pero ahora está considerando el uso de repos inversos, que históricamente han sido empleados simplemente en muy pequeña escala para drenar temporalmente reservas, en una operación mucho mayor mediante la que poder pedir prestado de forma más amplia. Por eso podemos ver la siguiente información aparecida en Bloomberg la semana pasada:

Una persona conocedora de las discusiones nos ha informado que la Reserva Federal ya ha comenzado a hablar con los vendedores de bonos para retirar la enorme cantidad de efectivo inyectado en el sistema financiero durante los dos últimos años.

Los funcionarios del banco central están discutiendo la planificación de los llamados repos inversos para poder liquidar parte del billón de dólares que inyectaron en la economía, dijo una persona que decidió no identificarse porque las conversaciones eran de carácter privado. Es decir, la Fed vendería títulos a sus 18 compradores principales durante un cierto periodo de tiempo, disminuyendo temporalmente la cantidad de dinero disponible en el sistema bancario.

No se percibe que los directores de las políticas monetarias pretendan retirar los fondos de forma inmediata. Ahora mismo el reto de los bancos centrales es reducir el efectivo sin impedir la recuperación económica, pero también antes de que se encienda la chispa de la inflación. Ben Bernanke ya dijo en un artículo de opinión en el Wall Street Journal del mes de julio que los repos inversos eran una herramienta para cumplir ese objetivo sin tener que subir los tipos de interés.

“Una cosa que la Fed debe resolver es si puede lanzar programas piloto sin asustar al mercado y crear la percepción de que están a punto de tensarlo”, dijo Louis Carandall, economista jefe de Wrightson ICAP LLC, empresa de New Jersy especializada en analizar las operaciones de la Reserva Federal. “Están discutiendo cosas relacionadas con asuntos de contabilidad y actualizando los documentos de gobierno para el volumen de repos inversos que la comunidad de compradores pueda absorber.”

¿Es este un plan provisional factible para manejar el lado de los activos sin incrementar el suministro de dinero o los tipos de interés? Desde un punto de vista mecanicista creo que la respuesta es sí. Pero la naturaleza de las presiones inflacionistas que estamos observando en estos momentos podrían incrementarse por una depreciación del dólar relativa al resto de monedas y un incremento en el precio de las materias primas nominadas en dólares. Sería bienvenido un modesto movimiento hacia un dólar más débil y un ligero incremento en la inflación. Pero la preocupación que me da vueltas en la cabeza es si podría darse una huida del dólar más precipitada de lo deseado y en consecuencia desestabilizadora. No debería ser el escenario más probable, pero de todos modos espero que haya algún plan de contingencia preparado.

Y si el Tesoro y la Fed piensan que pueden prevenir esto simplemente pidiendo prestado aún más sin subir los tipos de interés, están equivocados.

Actualización (05/10/2009)

El Quarterly Review (September 2009) del BIS incide en la estrategia de salida de las políticas de balance de los bancos centrales:

Con la mejora de la situación en los mercados, comienza a debatirse cuándo y cómo endurecerán la política monetaria los bancos centrales y si para ello se desharán de los activos que acumularon durante la crisis para mantener los mercados en funcionamiento e influir en el precio de los activos («política de balance»). En principio, estas decisiones pueden tomarse de forma independiente. Conforme señala el Capítulo VI del 79º Informe Anual del BPI, los bancos centrales pueden elevar las tasas de interés oficiales y reducir los excedentes de reservas sin necesidad de contraer sus balances, siempre que cuenten con las herramientas adecuadas.

En este recuadro se analizan los factores que condicionan la secuencia de estas dos decisiones. Los dos casos extremos son los siguientes: reducir el tamaño del balance para elevar después las tasas de interés y subir las tasas de interés sin contraer antes el balance. Estos casos pueden representarse mediante el desplazamiento a la izquierda y luego hacia arriba, o bien directamente hacia arriba, en el Gráfico A que representa el tamaño del balance en el eje de abscisas (denotando con base 100 la escala máxima de la política de balance) y la tasa de interés en el eje de ordenadas (con base inicial cero). Debe tenerse en cuenta que la reducción de los activos presenta diferentes implicaciones (y que los cambios en la composición de los activos o en su tamaño pueden ser importantes).
…
El tipo de estrategia elegida pasa por diversas consideraciones, como el funcionamiento, los precios y la reacción de los mercados, además la eventual liquidación de activos a corto plazo. Además, también podrían influir las diferentes interpretaciones de la política de balance (fondos frente a flujos), a las que no siempre se presta suficiente atención. Desde la perspectiva de fondos, el estímulo monetario procede de la tenencia de activos por el banco central, como deuda pública u otros bonos, mientras que desde la perspectiva de flujos, procede de la compra de activos por éste. Desde esta óptica, el estímulo se agota cuando dejan de anunciarse compras, pudiendo ser conveniente la existencia de una asimetría: un efecto máximo al comprar y «neutralidad» al vender.

Esta distinción podría ser trascendente cuando llega el momento de endurecer la política. Conforme a la interpretación de fondos, subir la tasa de interés a corto plazo sin vender bonos sería como pisar el freno mientras el otro pie presiona firmemente el acelerador. Según la interpretación de flujos, retirando el pie del acelerador, no habría problema en pisar el freno. Así pues, la perspectiva de fondos coincidiría con una senda de endurecimiento como la del vector A del gráfico (o incluso como la del BoJ), mientras que la perspectiva de flujos permitiría una senda de endurecimiento similar a la del vector B.
…
En cambio, la Reserva Federal parece interpretar principalmente en términos de flujos el estímulo monetario procedente de sus compras de deuda por valor de 1,75 billones de dólares. De cara al futuro, podría desaconsejarse la venta de deuda por la dificultad para calibrar su efecto contractivo según la evolución de factores como las restricciones del balance y el apetito por el riesgo de las sociedades financieras. Dicho esto, la Reserva Federal ha señalado que su estrategia de salida no seguirá necesariamente una senda vertical como la del vector B. Al estar facultada para remunerar las reservas excedentes (al igual que el Banco de Inglaterra), la Reserva Federal podría dejar de comprar bonos y elevar las tasas de interés sin reducir sus activos 4 . Alternativamente, podrían drenarse las reservas excedentes sin necesidad de vender activos ya sea realizando operaciones de recompra a corto plazo con valores a largo plazo o bien ampliando la venta de valores del Tesoro por encima de sus necesidades de endeudamiento y depositando los fondos captados en la Reserva Federal. Entre las opciones posibles figuraba la venta de deuda, aunque como último recurso.

Notas

(1) Un REPO [Repurchase Agreement - Acuerdo de recompra] es en pocas palabras una operación de venta con pacto de recompra o acuerdo de venta y recompra. Es un instrumento financiero empleado en los mercados monetarios y de capital. El que vende (que es quien recibirá el efectivo) vende ahora sus títulos a cambio de liquidez. Y lo hace a un comprador (que es el que entrega el efectivo) bajo un acuerdo de recompra de esos mismo títulos en alguna fecha posterior por una cantidad mayor de dinero, que será el tipo de interés del repo. En un repo se suelen emplear Letras y Bonos del Tesoro o de compañías privadas e incluso acciones. Un REPO INVERSO [reverse repo] es simplemente un repo, pero desde el punto de vista del comprador. Es decir, la misma transacción puede ser vista como un repo desde el punto de vista del comprador, pero como un repo inverso desde el punto de vista del vendedor.

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