Escrito presentado en la Conferencia de Santa Colomba sobre el Sistema Monetario Internacional en el Palacio Mundell, julio de 2009. Enlace al documento original.

Antal E. Fekete. San Francisco School of Economics (aefekete@hotmail.com).

Artículo

Las bases del oro se definen como la diferencia entre el precio futuro más cercano y el precio en efectivo (spot) del oro en el mismo lugar de cotización. A una base positiva se le denomina contango y a otra negativa backwardation. Como no había un mercado organizado de futuros sobre el oro antes de 1971, la historia sobre las bases del oro se reduce a los últimos 35 años más o menos.

El mercado de futuros sobre el oro comenzó en Canadá en el Winnipeg Commodity Exchange en 1971 cuando la posesión y el comercio del oro eran todavía ilegales en EEUU. Cuando pasó a ser legal, el grueso del mercado de futuros se trasladó a New York y Chicago.

Durante todos estos 35 años el mercado del oro ha estado en contango (con algunas excepciones puntuales debido a fricciones temporales en el mecanismo de suministro). Las bases no pueden exceder en teoría los gastos de mantenimiento (cuya parte más grande es el interés, calculado sobre las bases del LIBOR). Si en algún momento las bases llegan a exceder estos gastos, entonces los especuladores podrían embolsarse unos beneficios libres de riesgo comprando oro en efectivo y vendiendo a continuación los contratos futuros contra ese oro. De esta forma, el arbitraje rápidamente terminaría empujando a las bases hacia el nivel de los costes de mantenimiento. Pero de forma contraria, el mercado podría irse hacia un estado de backwardation y en ese caso no hay límite teórico para determinar hasta dónde podrían caer unas bases negativas. Se debería enterder con claridad el significado económico del oro en backwardation, pues es una indicación inequívoca de escasez de oferta en los suministros.

Si llegara a suceder esto, el backwardation del oro sería una aberración repugnante de la economía mundial, pues la mayor parte del oro producido en todas las épocas todavía existe para poder ser vendido. Y recordemos que si hay backwardation el beneficio se encuentra en vender el oro en efectivo para poder comprar un contrato futuro más barato (1). Pero si la gente vacila a la hora de hacerlo debe ser por alguna razón. En efecto, la razón es la falta de confianza en los que están controlando el oro (¡incluyendo a los bancos centrales!) y de que el contrato de papel pueda ser intercambiado por el oro a su vencimiento según especifica el contrato futuro.

Las bases en las materias primas agrarias muestran claramente un modelo cíclico anual que sigue muy de cerca el ciclo anual de la agricultura. Comienza en contango justo después de la cosecha y termina en backwardation cuando las existencias están en mínimos, justo antes de que aparezca la nueva producción.

El comportamiento de las bases del oro no siguen este modelo cíclico característico de las materias primas agrarias. El contango sigue obviamente las fluctuaciones hacia arriba o hacia abajo del tipo de interés, siendo un ajuste prácticamente instantaneo. Pero, además, hay otro curioso fenómeno que puede describirse como la secular desaparición de las bases del oro. Esto quiere decir que, como porcentaje de los gastos de mantenimiento (el interés), las bases se han ido erosionando de forma ininterrumpida hasta que hoy en día han llegado a ser prácticamente cero. Los cambios en la tendencia, cuando se dan, son menores y transitorios. Es difícil imaginar alguna combinación de circunstancias por las que se pudiera producir una inversión de esta tendencia en las bases del oro, a no ser que se produjera una explosión en los tipos de interés.

Corresponde a los economistas teóricos explicar la peculiaridad de esta desaparición de las bases del oro, algo que no se observa en las bases de otras materias primas no agrarias como los metales basicos, por ejemplo.

El abrumador hecho fundamental sobre el oro durante el último medio siglo ha sido siempre y constantemente la absorción de cualquier nuevo suministro de la minería por la demanda particular con el objetivo de atesorarlo. Todo el oro producido este último medio siglo (con ritmos de extracción en máximos históricos) ha desaparecido sin dejar rastro y en general sin explicación. En este último medio siglo se ha producido tanto oro como todo el que se había producido antes. Pero, al mismo tiempo, también se ha absorbido todo el oro que tanto los gobiernos como los bancos centrales han ido sacado de sus almacenes según han creído conveniente. Es difícil poner en duda que si todavía se llegaran a sacar más suministros de oro monetario, también volverían a ser absorbidos con facilidad. De forma que cualquier caída en el precio del oro fruto de un mayor suministro sería algo símplemente temporal. También hay que recordar que la salida de oro de los almacenes de los gobiernos y los bancos centrales es una cosa del pasado. Países como China, Rusia y Brasil, por mencionar unos pocos, siempre están esperando el momento oportuno para comprar todo el oro que pueden con cautela para que el precio no se dispare. Esto quiere decir que, en un futuro próximo, va a ser insaciable la demanda conjunta de carácter privado y gubernamental. Y esto cuadra perfectamente con la desaparición de las bases del oro.

El asunto más urgente es qué va a pasar cuando el oro entre en permanente backwardation, que es lo que va a suceder con toda probabilidad si continua esta tendencia. Parece claro que el mercado de futuros del oro nunca más será viable de la forma en que ahora está constituido. Así que la principal fuente de oro con destino a la inversión quedará permanentemente cerrada, pues unas bases negativas del oro quieren decir que todas las ofertas para vender oro en efectivo ya han sido retiradas de antemano. Para entender esto basta recordar lo que se ha dicho más arriba, es decir que la promesa de entrega de oro en un contrato futuro dejará de ser creíble bajo un régimen de bases negativas.

El enorme volumen de comercio en papel sobre el oro desaparecerá con la llegada de una permanente backwardation. Y la muerte de este mercado de papel significa que los gobiernos y los bancos centrales habrán perdido de forma abrupta su poder sobre el control del precio del oro. Nunca más podrán vender ilimitadas cantidades de contratos futuros con el objetivo de hundir o estabilizar su precio. El propio Paul Volcker ha admitido en público que cuando era Presidente de la Reserva Federal cometió el error de permitir que el precio del oro nominado en dólares se incrementara rápidamente entre los años 1979 y 1980. Como consecuencia de este “error”, él y sus sucesores han aprendido la lección y se han esmerado con éxito en hundir su precio entre los años 1981-2001, o contener sus incrementos desde el 2001 hasta nuestros días. Lo han hecho ofreciendo cantidades ilimitadas de oro en papel en el mercado de futuros. Según nos acercamos al hito del oro en permanente backwardation, la cuestión que emerge es cómo va a controlar la Reserva Federal el precio del oro una vez desaparezca el recurso a los contratos futuros.

Otra cuestión importante es cómo va a reaccionar la industria minera del oro cuando desaparezca el mercado de futuros. Cabe la posibilidad de que no vendieran oro en dólares hasta que volviera la normalidad a los mercados. No obstante, el anuncio de retirar su oferta de venta de nuevo oro extraído de la mina podría hacer que la conmoción en el mercado del oro fuera aún peor.

Las consecuencias serán devastadoras en un sistema monetario internacional en el que el dólar americano se supone juega el papel de último medio de pago y extintor de la deuda internacional. El sistema monetario internacional se enfrenta a su mayor crisis de los últimos 40 años según se acerca una permanente backwardation en el oro. Y todavía no hay indicios de que la prensa financiera, el mundo académico o símplemente el Tesoro de EEUU o la Reserva Federal hayan tomado nota del acontecimiento. Parecen pensar que el precio futuro del oro no tiene más relevancia para el sistema monetario internacional que la panceta de cerdo congelada. Están bajo la ilusión de que el oro ha sido desmonetizado. Pero no ha sido así. Es decir, no ha sido así por la gente, que ya lo había monetizado antes de que ellos lo hubieran intentado desmonetizar.

Esta crisis es una crisis del oro, igual que ya lo fue antes en 1968. Aunque esta es la más seria de las dos. La de 1968 pudo ser literalmente “empapelada” haciendo el dólar inconvertible. Hasta el momento presente la deuda puede ser todavia liquidada en dólares de papel porque el oro en papel del mercado de futuros todavía esta respaldado por el oro material. De momento esta disponibilidad trabaja como el extintor residual de la deuda. Sin él los mercados de deuda no pueden funcionar porque los bonos, en efecto, se vuelven imposibles de canjear por nada.

En 1969, los políticos del Tesoro y la Reserva Federal entregaron a la economía un “respiradero” sobre el que pudieron diseñar un nuevo sistema monetario internacional que permitía un liquidación ordenada de la deuda. Uno tiene esperanza de que ellos ya lo han usado fructíferamente y que ahora tienen preparado algún plan de contingencia para cuando el oro en permanente backwardation se trague al sistema, y el oro en papel ya nunca más esté disponible, removiendo eficazmente el último “pacificador” de los mercados de deuda.

No es una señal alentadora que el planteamiento, si es que hay alguno, haya sido hecho a puerta cerrada. Debería haber un debate abierto sobre la crisis de la deuda que está golpeando al mundo según el mercado del oro se dirige hacia una permanente backwardation. El diseño del nuevo sistema monetario internacional debe redactarse a la vista del público, con la participación de economistas de todo tipo y condición. La reforma monetaria no debe ser pasto exclusivo para los keinesianos y los friedmanitas, que son precisamente los que piensan que hay razones convincentes para desechar el patrón oro como algo inadecuado, tanto desde la práctica como desde el plano conceptual, impidiendo que juegue ningún papel en un futuro sistema monetario internacional. Argumentan que la “disciplina” que impone podría ser políticamente inaceptable en el mundo actual.

No obstante, no hay forma de decir qué es o qué no es políticamente aceptable cuando estamos en medio de una gran depresión, con un desempleo de dos dígitos entre los más jóvenes y cuando la ley y el orden están a punto de quebrarse. Nuestra crisis de la deuda y la amenaza del oro en backwardation no es algo inconexo. La deuda agregada tal como existe hoy en día es comparable a un tren desbocado corriendo hacia abajo. El tren comenzó a aumentar su velocidad cuando se le quitaron los frenos del oro en 1971. Ahora ya está acelerando más allá de cualquier límite de velocidad seguro y la colisión parece inevitable. Para poder frenar el tren se necesita un último extintor de la deuda que sea aceptado de forma universal como medio de pago. El dólar ya no responde a estas características. El oro sí. Todo los intentos de “empapelar” la deuda han sido en vano. La crisis de la deuda ya ha liquidado una gran cantidad de riqueza de forma indiscriminada, causando un gran daño a la economía. Es preciso recordar que aunque toda la riqueza de papel que queda se terminara destruyendo, el oro sobreviviría intacto. Es el único activo financiero que no tiene contrapartida en el pasivo de la contabilidad de nadie. Esta es su principal excelencia, una propiedad que no tiene ningún otro de los activos financieros.

Se nos acaba el tiempo. Ha llegado la hora de los gobernantes. Ya no cabe señalar a nadie como culpable ni tampoco anidar rencores. Habiendo reconocido lo que significa la amenaza del oro en backwardation: la peor crisis financiera de nuestra historia, debemos actuar responsablemente.

Si lo hacemos, será nuestro “mejor momento”.

23 de junio de 2009

Notas:

(1) El beneficio en una situación de contango [precio futuro más caro que el spot], consiste en comprar oro ahora y venderlo sobre el vencimiento futuro de un contrato, simpre que haya margen para el arbitraje descontando los costes totales de almacenar hasta el vencimiento del contrato. Pero en una situación de backwardation, [precio futuro más barato que el spot] el beneficio consiste en vender hoy el oro que se tiene, comprando a continuación un contrato futuro [que además no comporta gastos materiales] y esperar a su vencimiento [pues cuando el futuro vence pasa a ser spot, que recordemos es más caro]. Y esto para ejecutar el contrato y adquirir otra vez el oro para, a continuación, venderlo de nuevo para poder volver a comprar otro contrato futuro y así sucesivamente. Un roll over permanente que termina quebrando el mercado cuando una demanda masiva de oro futuro termina desbordando a la oferta presente. Porque a pesar del permanente arbitraje sobre esta situación anómala del mercado, el precio no se modifica sustancialmente en el futuro por estar manipulado mediante la sobreoferta de oro en papel y ventas selectivas por los bancos centrales, haciendo que se descuadre la liquidez en papel sobre la disponibilidad física. Así que finalmente llega un momento en el que el mercado entiende que el contrato futuro no conseguirá el oro a su vencimiento, dejando de tener sentido el contrato y en consecuencia el propio mercado de futuros del oro.

Fekete apunta que la única forma de evitar esto es provocar de nuevo lo que en su momento hizo Volcker: disparar los tipos de interés para que sea atractivo salir del oro, cambiándolo en dólares para depositarlos a continuación en los bancos. Esto mismo es lo que se aprecia en la Paradoja de Gibson y su relación con los tipos de interés y que espero poder tratar en otros artículos posteriores. Pero no es difícil imaginar qué le iba a pasar al sistema bancario en ese caso y a la economía en su conjunto, pues cabe pregutarse si queda capital en la economía internacional para soportar tipos de interés por encima del 15%. O analizado desde otro punto vista, si los bancos tienen capacidad para devolver un 15% anual sobre los depósitos a su vencimiento después de haber hecho las correspondientes inversiones y los préstamos en la economía productiva. ¿Quedará algo en la economía que consiga rendimientos superiores al 15% anual con toda la capacidad ociosa que se ha producido en cualquier rincón del tejido productivo? Una demostración indirecta de su imposibilidad es el hecho de que sólo se han conseguido esas rentabilidades mediante la inflación de activos inmobiliarios o de algunas materias primas. En consecuencia, esa política de tipos destruiría gran parte de la productividad ociosa que no permite esos márgenes, con lo que eso supone para el empleo, la recaudación tributaria y el orden social. Si se pudo hacer en los ochenta fue porque la burbuja tenía un tamaño grande, pero en el fondo manejable y todavía quedaba capital para soportarlo. Todo parece indicar que esta vez el desmantelamiento de la burbuja ha escapado a todo control, por eso a Greenspan no le cupo en su momento otro remedio que hundir los tipos después de la burbuja punto com y provocar a continuación otra nueva: la inmobiliaria. Se evitó la resaca con mas alcohol y la irreparable corrupción de las élites americanas.

Ahora se enfrentan los “doctores del dinero” con un problema doble. Si se deja que llegue la resaca, puede ser tan fuerte que el borracho muera de espamos y arritmias. Pero, por otro lado, la dosis de alcohol tendría que ser tan abundante para evitar la resaca que el beodo podría terminar palmando de coma etílico.

En consecuencia, desde este punto de vista tan original de las bases aparece de nuevo esa ley irrevocable sobre los tipos de interés: deben subir después de un exceso de crédito barato para reajustar los procesos productivos. Sólo se puede impedir esa ley quebrando el sistema monetario. El problema es que la opción correcta iba a arrasar la economía también. En ambos casos el desorden social parece garantizado.

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