Artículo de Peter Warburton (18 de abril de 2001). Autor del libro Debt and Delusion.

Hace más de 20 años trabajaba como director de investigación en una unidad de pronósticos en la London Business School. Nos solíamos llamar entonces los monetaristas internacionales y teníamos un modelo que determinaba la tasa de inflación según el crecimiento de la masa monetaria por unidad de producción con variables que trabajaban proyecciones a largo plazo. Los valores de las monedas eran determinadas a largo plazo por su crecimiento monetario por unidad de producción en relación con el resto del mundo desarrollado. Cuando era joven estaba muy dedicado a los asuntos econométricos (o a los trucos económicos, como dirían algunos) y nuestro grupo de investigación publicaba artículos mostrando lo bien que se adaptaba el modelo a los datos del momento. Básicamente, habíamos dado con el asunto. Sabíamos cómo predecir la inflación. Conocíamos el valor de equilibrio de las divisas y la desaliñada realidad de la vida económica podía ordenarse según las balanzas de pagos. Estábamos convencidos de que si las autoridades podían regular el crecimiento de la masa monetaria todo iba a funcionar bien. Qué equivocados estábamos.

A medidados de los 80 los bancos centrales habían comenzado a cosechar cierto éxito sobre el control de la inflación. Y esto no por desarrollar una estricta regulación del suministro de dinero, sino como un subproducto de la desregulación financiera y la liberalización del crédito. A pesar del lapso entre 1988 y 1990, había una confianza creciente de que se había ganado la batalla contra inflación. Durante los años 90 los economistas estaban absortos por esa permanente baja inflación, medida como la variación interanual de una cesta ponderada de bienes de consumo y servicios: el IPC.

Pero ¿estaba muerta la inflación o simplemente durmiendo? Los miedos residuales de que simplemente podría ser el fruto de un largo sueño hizo que las autoridades prepararan la Comisión Boskin, cuya misión era asestar un duro golpe a la inflación en la cabeza. Aturdido y sometido, al IPC le llevó mucho tiempo salir de su letargo y eso no sucedió hasta que el año pasado comenzaron a subir los precios del petróleo (1). No obstante, es poco probable que persista este incremento y bastante posible que retroceda a finales de año como consecuencia de la debilidad de la economía real.

A todos los efectos, la inflación en su forma mas popular parece estar muerta o en coma.

La paradoja de la desconexión

Durante los últimos 15 años, las economías anglo-americanas (EEUU, Reino Unido y Canadá) han experimentado episodios de un crecimiento débil en la masa monetaria amplia (M2 y M3) con una inflación moderada (a comienzos de los 90), pero también episodios de un fuerte crecimiento monetario junto con un crecimiento pequeño de la inflación en los precios de consumo, como sucede ahora. Así que la mayoría de los economistas se han rendido a la conclusión de que los agregados monetarios han dejado de ser una guía útil para nada que merezca la pena. Los economistas de los diferentes gobiernos se sienten especialmente liberados, permaneciendo escépticos sobre los mecanismos de transmisión monetaria en los procesos económicos. Argumentan que si un incremento de dos dígitos en la masa monetaria viene acompañado de una inflación que oscila felizmente entre los objetivos del 2% o el 3% y además se aprecia la moneda, entonces eso quiere decir seguramente que el argumento está resuelto.

Ya no me considero un monetarista, pero mantengo un profundo respeto por el comportamiento de la deuda de los bancos y sus sustitutos más cercanos. Hay algunas cosas que sólo el dinero puede hacer, pero hay también algunas cosas que el crédito puede hacer de forma idéntica. La avalancha de crédito no bancario que ha barrido el panorama bancario durante los últimos 20 años lo ha alterado hasta el punto de dejarlo irreconocible. Por un lado ha permitido el crecimiento de los agregados monetarios mucho más lentamente que los agregados del crédito, ayudando a mantener reducida la inflación. Por otro lado, la avalancha de crédito no bancario ha permitido un ritmo de inversión frenética en activos físicos que ha promovido un exceso de capacidad instalada estructural a nivel mundial en prácticamente todos los productos manufacturados, ejerciendo así una presión a la baja sobre los precios de los productos. La particularmente vigorosa inversión en las tecnologías de comunicación y la información ha servido para un doble propósito: un espectcular abaratamiento de los precios de los bienes de capital y la conexión de diferentes participantes del marcado dentro de una red y base de datos comunes.

Y ¿qué pasa con los periódicos ataques de excesos monetarios a finales de 1998, de 1999 y de nuevo a finales de los últimos tres meses? Puden ser explicados por la creciente fragiliad del sistema financiero. A más obvias son las fragilidades del sistema mayores son los miedos sobre un colapso y en consecuencia mayor es la demanda de liquidez en los mercados financieros. En estos estresantes episodios son los mismos mercados financieros la principal fuerza que está detras y conduce la expansión monetaria. Por este motivo hay un relativamente pequeño impacto monetario en los productos y el mercado laboral, es decir sobre los precios y los salarios.

De este modo, podemos llegar de forma un tanto tosca a la comprensión de una paradójica desconexión: cómo pueden ser coherentes un volátil y a menudo rápido crecimiento monetario con una aparente baja y estable inflación como resultado. En EEUU, el deflactor anual del PIB se ha encontrado por debajo del 2,5% cada año desde 1991. Por otro lado, el IPC no ha sido superior al 3% en ningún año desde 1991. En Canadá este récord ha sido algo mejor y en Reino Unido algo peor. Parodiando al equipo de Paul Samuelson sobre el ‘milagro’ de la producción, los excesos de crédito aparecen por doquier excepto en los números de la inflación. Una y otra vez, respetados comentaristas y analistas han advertido sobre el advenimiento de una inminente reacción violenta inflacionaria por los continuados excesos monetarios y crediticios, pero su aparición sólo ha servido para ser humillados y desacreditados por los acontecimientos. Pero esto no ha sucedido porque su intuición haya fallado, sino porque estaban mirando en el lugar equivocado.

Pero esto no explica la fortaleza del dólar americano. ¿No debería haber colapsado el valor del dólar en relación con los euros y los yenes bajo el peso de un excesivo crecimiento del suministro de dinero y un enorme déficit exterior? Bien, ciertamente pensaba eso mismo hasta diciembre de 1999, cuando escribí un comunicado para Flemings titulado “El dólar americano: vendiendo la plata y prestando el oro” (2). Ahora ya no estoy tan seguro. He cambiado de opinión hasta pensar que el valor exterior de todas las principales divisas se está erosionando al mismo tiempo, y este desgaste paulatino de carácter general es lo que está permitiendo eliminar al menos una parte del declive que se debería observar en la moneda americana con respecto a sus pares. Déjenme que me explique.

La pérdida de un numerario estable

En el mundo físico hay constantes que sirven como puntos de referencia estables contra los que observar los fenómenos naturales. Ejemplos son la aceleración de caída de un objeto (3), el punto de congelación del agua y el tiempo que tarda en hacer una rotación completa la tierra sobre su eje. En el mundo económico y financiero falta este grado de precisión. En lugar de eso los economistas nos conformamos con aproximaciones, índices y promedios. Nos enorgullecemos cuando sabemos que la diferencia interanual de la inflación está entre el 2% y el 2.5% por año. Pequeñas desviaciones de estas expectativas pueden provocar dramáticos cambios en el mercado gracias a los instrumentos finanacieros disponibles y provocar transferencias de miles de millones de dólares entre los inversores. Así que en el reino de lo financiero, ¿podemos estar seguros del valor de alguna cosa?

Las antiguas monarquías, cuando estaban presionadas por las finanzas, devaluaban sus monedas acuñadas en metales preciosos reduciendo su fracción mediante nuevas aleaciones de ley más baja. ¡Marchando! De este modo eran capaces de incrementar el suministro de dinero y comprar más municiones o alistar más soldados. Pero con este engaño lo que hacían era separar el valor facial de la moneda de su valor inherente derivado de la escasez de oro o plata. Estas monedas devaluadas eran, por supuesto, los precursores del dinero actual cuyo valor facial es establecido por la confianza en el gobierno o simplemente por decreto. El valor facial o nominal de los billetes y de las monedas en circulación excede con mucho el valor de la materia prima que los soporta y en ningún momento se pretende que se guarde relación alguna entre ambos.

En el periodo posterior a las dos guerras mundiales los economistas han compensado la falta del soporte material de la moneda (como por ejemplo el patrón oro) construyendo unos índices ponderados de los productos que más comunmente son comprados. El fundamento para la aproximación al poder de compra es que el suministro de los consumibles está constreñido por la disponibilidad de unos recursos escasos como la tierra, los bienes de equipo y la mano de obra. Como el suministro de estos bienes es finito, un crecimiento excesivo de la cantidad de cualquier activo monetario en un país debería provocar una inflación en los precios de mercado de los consumibles. Así que si los precios de los productos permanecen constantes entonces tenemos un indicador positivo de que el suministro de dinero no está creciendo tan rápido y que el valor interno de la moneda se está manteniendo. Los países con niveles de precios estables (o equivalentemente bajas tasas de inflación) podrían esperar también tener unas monedas que mantuvieran su valor externo con el resto de divisas y ganar de forma estable valor con respecto a los países que tienen altas tasas de inflación.

El fatal error en la mentalidad del ‘objetivo inflacionista’

Desafortunadamente, hay un error garrafal en esta estructura lógica. Restringir el crecimiento del suministro de dinero no prohibe la excesiva expansión del sistema de créditos, a no ser que los bancos tengan el monopolio del crédito y actúen sólo como prestamistas en vez de hacerlo como inversores. Una expansión excesiva del crédito puede crear un ambiente donde los factores de producción (tierra, capital y mano de obra) terminan con una apariencia de suministro infinito. Si se piden prestados suficientes recursos financieros, entonces las tierras estériles, áridas y contaminadas pueden ser fertilizadas, irrigadas, limpiadas y devueltas a un uso productivo. De forma semejante, más fábricas, secaderos, cadenas de produción, acerías, plantas de semiconductores, etc. pueden ser construídas con la ultima tecnología. Además, los trabajadores desocupados y no cualificados pueden ser movilizados y organizados en unidades productivas. Un país rico, con muchos activos colaterales contra los que pedir créditos podría tener en efecto una curva de suministro que en apariencia podría parecer infinitamente elástica. Puedo asegurarle que el IPC nunca será un problema para esa economía.

¿Dónde está el error? Pues en la fantasía de que la cantidad de préstamos (de todos los tipos) puede quedar divorciado de alguna manera de la cantidad de dinero. La representación física de un suministro abundante de crédito a consumidores y productores descansa en la sobreproduccion de bienes y servicios. Cuando esto ocurre en todo el mundo se alcanza un punto en el que se vuelve imposible encontrar nuevos mercados a los que exportar y entonces el grado de capacidad excedentaria comienza a aumentar. Las empresas buscan siempre el máximo beneficio, por lo que se ven obligadas a suspender parte de su capacidad productiva, reducir los precios para mantenerse en un mercado cada vez más competido y recortar las plantillas para restablecer una menguante rentabilidad. La contrapartida financiera es que se erosiona la capacidad de devolución de las deudas en los que han pedido los créditos (tanto en empresas como trabajadores). Llevado esto al límite, la construcción de toda esta capacidad excedentaria provoca un incremento de los ratios de insolvencia, pues al aumentar la porción de capacidad instalada sin utlizar se reducen los ingresos y en consecuencia se hace más difícil devolver los créditos que han financiado su construcción.

No obstante, como todo el dinero es deuda que previamente es demandada como préstamo, cuando se cancela esa deuda [sea por devolución o impago] es necesario que se destruya parte del suministro de dinero. Puede ser que la deuda estuviera estructurada como una emisión de bonos en vez de un crédito bancario, pero en el fondo da lo mismo. Los propietarios de los bonos intercambian dinero por bonos cuando los adquieren. Así que cuando se cancela el bono el dinero desaparece de circulación. Actualmente, para impedir las pérdidas está apareciendo un deseo de liquidez adicional en el sistema financiero. En este caso, sólo el dinero puede hacerlo.

Los bancos centrales están involucrados en una batalla desesperada en dos frentes

Lo que estamos observando en la actualidad es una batalla entre los bancos centrales y el colapso del sistema financiero que se está dirimiendo en dos frentes. En uno de ellos, los bancos centrales están dirigiendo una creación de liquidez adicional para el sistema financiero con el objetivo de retrasar la oleada de impagos que en caso contrario iba a suceder. En el otro, incitan a los bancos de inversión y a otras partes deseosas de involucrarse a apostar en contra de la subida en los precios del oro, el petróleo, metales básicos, materias primas soft o cualquier otra cosa que pudiera considerarse como un indicador de valor inherente. Su objetivo es privar al observador independiente de cualquier punto de referencia fiable para poder medir el valor erosionado no sólo del dólar americano, sino del conjunto de monedas fiduciarias. Del mismo modo, sus acciones buscan negar al inversor la oportunidad de protegerse contra la fragilidad del sistema financiero impidiéndole cambiar a algún mercado de activos no financieros operado de forma libre.

Es importante reconocer que los bancos centrales han encontrado que la batalla era mucho más fácil en el segundo frente que en el primero. El pasado noviembre, estimé que a mediados del 2.000 el volumen total de todos los intrumentos de deuda eran unos 90 billones de dólares. ¿Cuánto capital debe ser necesario para tomar conjuntamente el control de los mercados del oro y el petróleo? Usando derivados, probablemente no mucho más de 200.000 millones de dólares. Por otra parte, no es necesario que los bancos centrales libren la batalla ellos mismos, aunque las ventas de oro de los bancos centrales y los préstamos de oro han contribuido ciertamente a la causa. La mayoría de los grandes bancos de inversión de todo el mundo han comercializado su capital por encima de sus posibilidades de forma tan flagrante que si los bancos centrales terminaran perdiendo la batalla en el primer frente entonces las acciones de aquéllos pasarían a no valer nada. Así que como los destinos de ambos están tan entrelazados, los bancos de inversión terminan siendo gustosos participantes en la batalla contra el auge del precio del oro, del petróleo y en general de todas las materias primas.

Los bancos centrales, y en particular la Reserva Federal de EEUU, están desplegando toda su artillería pesada en una trágica batalla contra el colapso sistémico. Esta ha sido su principal preocupación durante los últimos siete años. Sus objetivos inmediatos son evitar que el sector privado del mercado de bonos termine cerrando sus puertas a nuevos solicitantes de préstamos o a los que ya participan y están dispuestos a refinanciar mayores cantidades, anticipando además una quiebra técnica del Dow Jones. Mantener abierto el mercado de bonos es absolutamente vital en un momento en que la rentabilidad de las empresas está en las últimas. Mantener el índice bursátil sobre una quilla plana es esencia para sostener la salud del sector inmobiliario y las espectativas de beneficios futuros. En la medida en que estos objetivos puedan seguir manteniéndose, el valor del dólar americano podrá mantenerse estable con relación a las otrsas divisas y con independencia de unos extraordinarios desequilibrios comerciales exteriores.

El dólar americano no es tan vulnerable como pudiera parecer

La clave para comprender cómo puede suceder esto es considerar la poca información que aparece en las cuentas sobre el Flujo de Fondos [Flow of Founds] y sobre los verdaderos propietarios de los activos y los pasivos. Hasta donde puede interpretarse en la contabilidad sobre las inversiones de capital foráneo en EEUU, los fondos de inversión con base en el Caribe son inversores extranjeros. Pero las actividades de las ramas extranjeras de los bancos comerciales americanos son consideradas también transacciones foráneas.

Además, Londres y Zurich actúan como cámaras de compensación para todo tipo de cuentas apoderadas y consorcios de empresas anónimas. Prácticamente 2/3 de los bonos americanos registrados como propiedad del Reino Unido pertenecen a entidades británicas que representan a no residentes. El temor a que llegue el día en que los inversores extranjeros se abstengan de nuevas inversiones en activos financieros americanos, dejando al descubierto el actual déficit por cuenta corriente y al dólar americano boca abajo, presupone que los foráneos son los únicos o los más importantes compradores de deuda americana. Pero es muy probable que una buena parte de estas demandas exteriores de los bonos americanos sea de hecho originada en el propio EEUU. De ser esto cierto, resultaría entonces que bastantes suscripciones de fondos de inversión con origen en EEUU estarían apareciendo en las contabilidades oficiales como foráneas, igual que las ramas de los bancos comerciales de EEUU, que pedirían prestados en euros localmente para invertir las gancias en bonos americanos, arbitrando entre los tipos de interés a diferentes plazos de los bonos.

Si se piensan las cosas bajo esta perspectiva, aparece mucho menos probable un colapso del dólar con respecto al euro. Aunque podría ocurrir más probablemente en un contexto donde se terminaran cancelando líneas de crédito y se terminara forzando la liquidación de activos. El ejemplo más obvio es la caída vertical del dólar con respecto al yen en 1998, cuando los fondos de inversión perdieron sus líneas de crédito de los bancos japoneses y fueron forzados a deshacer sus carry trade.

Por debajo de la superficie, los valores del dólar, del yen y del euro has sido erosionados simultaneamente por la sobre expansión del crédito. Las pérdidas latentes en el sistema crediticio que emanan de los préstamos que no son productivos y de la morosidad en los bonos representan una carga contra el valor de las divisas tan segura como cuando se arañaban los bordes de las monedas para quitarles parte de su plata u oro. Más que un incremento abusivo en la cantidad de dinero en circulación, se ha producido una reducción en la calidad del crédito, pues los crecientes impagos degradan la calidad del crédito al mismo tiempo que cancelan bruscamente parte de la masa monetaria. Se debe buscar una vara de medir válida, una medida del valor monetario que no haya sido (y que no pueda ser) distorsionado por los bancos centrales en sus tareas de extinción de incendios y ruinosas tácticas.

La búsqueda debe centrarse en saber cuál es la cobertura perfecta

¿Cuáles deben ser las características ideales de un buen numerario? En primer lugar, debe tener un suministro físico invariable. En segundo lugar, debería ser resistente a las influencias relacionadas con la climatología. En tercer lugar, su posesión debería ser difusa, haciendo inútil cualquier intento de restringir su suministro mediante una estrctura no competitiva. En cuarto lugar, debería ser libremente comerciable. En quinto lugar, no debería tener asociado ningún mercado de futuros u opciones.

Finalmente, listo alguno de los candidatos aunque el orden no es significativo, pues cada uno de ellos me parece prometedor, aunque al mismo tiempo tampoco me satisfacen plenamente de forma individual porque ninguno de ellos cumple al mismo tiempo las cinco condiciones antes mencionadas.

1. Tierras cultivables con una buena climatología.
2. Capacidad de refino de petróleo.
3. Capacidad de generación eléctrica.
4. Capacidad de tratamiento de agua.
5. Agua potabe, embotellada o por canalización.
6. Accesos a costas y puertos.
7. Paladio, platino y diamantes.
8. Propiedades inmobiliarias en cascos antiguos o en lugares singulares.
9. Antigüedades, arte de calidad, sellos y monedas.
10. Materias primas sin mercados de futuros y opciones asociados.

Notas
(1) NdT: hace referencia al año 2000
(2) US Dollar: selling the silver and leasing the gold.
(3) NdT: la constante gravitacional G.

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