El FPA New Income Bond Found ha tenido un retorno del 5,6% promedio durante la última década, llegando a ser uno de los mejores fondos de renta fija del mundo. Tom Atteberry es el co manager de First Pacific Advisors (FPA) y fue invitado a finales de mayo a la 2009 Morningstar Investment Conference, donde dio su discurso de despedida el CEO de FPA Robert Rodríguez (de obligada lectura). En consecuencia, si hay alguien con experiencia en el mercado de bonos son este tipo de inversores y sus opiniones cuentan mucho, porque forman parte de los llamados Bond Vigilants. Allí fue donde Elizabeth Ody de Kiplinger’s Personal Finance entrevistó a Atteberry, que dijo lo siguiente:

Se ha terminado el mercado alcista de 27 años en los bonos y se ha puesto en marcha un brutal mercado bajista. Estas son malas noticias para los que invierten en este tipo de activos, particularmente en Bonos del Tesoro y pagarés municipales.

Hay buenas razones para pensar que va a continuar la escalada en los tipos de interés que comenzó a finales del año pasado. Tengo constancia además de que los inversores chinos (que son los principales compradores de Bonos del Tesoro americanos), están comenzando a vender sus anteriores inversiones y que están muy pero que muy nerviosos sobre las compras de deuda del Tesoro por la Reserva Federal. Pues esta acción tiene un gran potencial para cebar la inflación, que es el princial enemigo de los tenedores de los bonos.

Fox News entrevistó recientemente a Atteberry en la Milken Global Conference (vean el vídeo) y parte de la conversación es más o menos como sigue (en cursiva mis notas):

Brian Sullivan: ¿Cuándo volveremos a ver un crecimiento del 3% en EEUU?

Tom Atteberry: (Haciendo un gesto de incomodidad) En 5 o 10 años (ejem, esto quiere decir NUNCA).

Sullivan (que salta de la silla): En las previsiones de las reducciones de los déficit del gobierno se estima que pronto habrá un crecimiento del 3%. Si estás en lo cierto el déficit continuará creciendo y no se va a reducir en mucho tiempo.

Atteberry: Totalmente de acuerdo… La deuda crónica lo que precisamente está indicando sobre nuestra economía es nuestra incapacidad para crecer. El repago de esta deuda hace que el dinero ya no se pueda destinar a inversiones productivas, lo que necesariamente implica menor crecimiento… Estamos en una situación nunca vista en los últmos 50 años.

Después de esta introducción podemos pasar a las dos traducciones. La primera es el artículo de Martin D. Weiss (de Weiss Research, de donde ha salido el documento Weiss Research’s Banking White Paper) en Money and Markets (08/06/2009): The Biggest Victim of the Debt. Como siempre, las conclusiones al final.

La mayor víctima de la deuda

Ya hemos advertido que el Tesoro de EEUU será la mayor y siguiente víctima de esta gran crisis de la deuda. Por el momento, las finanzas del Tesoro están colapsando… y el precio de los bonos hundiéndose… y los tipos de interés creciendo.

En efecto, la crisis financiera del Tesoro asoma con tanta fuerza que podría arruinar aún más el descalabro de la economía y producir aún más dolor al americano medio que el desastre de las hipotecas subprime, la ruina de la burbuja inmobiliaria y la quiebra de GM todo ello junto.

Podría crear una marea que empuje hacia arriba los tipos de interés eliminando todos los efectos de los estímulos, minando cualquier recuperación y saboteando cualquier nuevo rescate en ciernes. Pero a diferencia de GM, Fannie Mae, Citigroup, AIG y cualquiera de las otras instituciones que ha rescatado el Tesoro americano en los últimos meses, no hay ninguna institución en el planeta lo suficientemente grande como para rescatar al Tesoro.

Aún más, a diferencia de todos los episodios anteriores en esta gran crisis de la deuda, los problemas financieros del Tesoro no pueden ser tapados, empapelados o pateados hacia delante como si de una lata vacía se tratara. Ya está estrellándose el precio de los Bonos del Tesoro y lo está haciendo a la mayor velocidad que se ha visto en la historia.

Ya están subiendo los tipos de interés, algo que sucede de forma automática siempre que caen los bonos. El interés del bono a 10 años se ha doblado en medio año, que es además la mayor subida que se produce en una recesión desde que se fundó la república americana. Y además, los tipos de interés a 30 años sobre los que se fijan las hipotecas, los préstamos para comprar coches, los créditos al consumo y otras deudas se están disparando hasta las nubes.

Esto está cambiando las reglas del juego

Si usted no está poniendo atención a esta nueva fase de la crisis de la deuda, entonces está cometiendo un grave error. Y si además no está rápidamente emprendiendo acciones para protegerse entonces estará tirando por la borda sus ahorros.

Sobre esto mismo voy a mostrarles que la crisis se va a poner aún peor, por qué motivo la Reserva Federal no puede hacer nada para detenerlo, cómo va a impactar en los principales sectores de la economía y qué debe hacer inmediatamente para protegerse usted y su familia de las inevitables consecuencias.

Por qué la crisis del Tesoro no ha hecho más que comenzar, por qué diablos esto se va a poner mucho peor este mismo año y por qué va a continuar varios años después del 2009.

Es ampliamente conocido que el déficit comercial de EEUU está fuera de control. Pero muchas de las advertencias que se han hecho frecuentemente sobre el terrible déficit han caído en saco roto. Los expertos de Wall Street miran hacia otro lado y los políticos de Washington se ríen de los que avisan sobre el lobo.

No se dan cuenta que, debido a una serie de hechos devastadores que han decidido ignorar, esta vez sí que está aquí el día del juicio.

Hecho nº1: la magnitud del tamaño. Según la estimación oficial del gobierno, el déficit federal para el 2009 será de 1,84 billones de dólares, el 13,4% del PIB. Este es el peor déficit de la historia americana. Y significa que ha explotado hasta un nivel que está mucho más allá de cualquier cosa que hemos experimentado anteriormente. Es imposible imaginar cualquier escenario en el que no tenga un efecto devastador.

Hecho nº2: el déficit actual todavía puede ser mucho más grande. El déficit de 1,84 billones de dólares que la administración ha pronosticado supone un giro dramático en la economía, pues por definición es completamente imposible que el gobierno pueda manejarse con semejante volumen de deuda. ¿Cómo puede predecir la administración un giro radical cuando su propio departamento del Tesoro está succionando 2 billones de fondos de los mercados de crédito, que son precisamente los mismos mercados que descarrilaron la economía el año pasado? De forma semejante, ¿cómo puede predecir el gobierno ningún cambio cuando su propio frenesí pidiendo prestado está disparando los tipos de interés de las hipotecas y socavando el mercado inmobiliario, un sector que es el mayor y principal responsable del declive de la economía?

Hecho nº3: no hay luz al final del túnel. Desde que los EEUU declararon su independencia hace 233 años, la única vez que el déficit federal se acercó o excedió el 10% del PIB fue durante los mayores conflictos bélicos: la Guerra Civil, la GMI o la GMII. Pero en cada caso el déficit comenzó abruptamente con la guerra y abruptamente con la guerra terminó. Pero desfortunadamente, no es el caso esta vez. Aunque EEUU está luchando en Irak y Afganistán, sus costes representan sólo una pequeña fracción del déficit presupuestario. Aunque terminaran ambas guerras mañana mismo, la crisis presupuestaria todavía estaría en sus comienzos.

Hecho nº4: los deficit actuales son de lejos mucho peores que los de la Gran Depresión. El primer gran déficit de EEUU que duró varios años en tiempos de paz tuvo lugar en los años 30. Los ingresos por impuestos se hundieron junto con la economía. Y en los años que tuvo lugar, los gastos del gobierno (dentro de una serie de programas para rescatar la economía) se dispararon hasta las nubes. Pero aún con un colapso del 90% de la bolsa entre los años 1929-32 y aún después de 3 años de caídas del PIB de dos dígitos, que hacen que las caídas actuales sean una nadería, el déficit federal en 1933 fue sólo de un 3,22% del PIB, menos de 1/4 de lo que se ha previsto para este año. Y en consecuencia, aún cuando el gobierno americano se embarcó en el más ambicioso programa de estímulos económicos y rescates de sus 150 años de historia, el mayor déficit se alcanzó en 1936 con un 4,76% del PIB, 1/3 del tamaño actual.

Hecho nº 5: Los déficit estructurales. Nuestro segundo encontronazo en tiempo de paz con los déficit fue en la década de los 80, pero con una gran diferencia: no hubo ninguna Gran Depresión. Esta vez las dificultades fiscales del gobierno fueron principalmente estructurales, debido al enorme tamaño de un estado completamente incrustado en la economía y del que dependía nuestra sociedad para gran parte de su funcionamiento. Y aún así, el déficit federal nunca alcanzó más del 5,63% del PIB, menos de la mitad del actual déficit. Hoy, la gran diferencia es que nuestros déficit estructurales son mucho mayores que los de los años 80, porque el gobierno está atado por 65 billones en pagos futuros a la Seguridad Social, Medicare, beneficiarios de pensiones y otras obligaciones que ya están golpeando la economía con una fuerza cada vez mayor.

Hecho nº 6: nuevas obligaciones masivas. Más allá de los 1,84 billones en tinta roja proyectados para 2009, y aún más allá de los billones de las obligaciones futuras, el gobierno americano ha asumido la responsabilidad de casi 14 billlones de nueva deuda, compromisos y garantías para rescatar a inversores, bancos, aseguradoras, constructores de automóviles y en general toda la economía. Sólo con que uno de estos grupos sufran pérdidas mayores de lo previsto, veremos nuevas oleadas de demandas sobre el  gobierno para que continúe garantizando e hichando aún más el déficit.

Por qué la Fed no puede evitar que caigan los Bonos del Tesoro

Le aseguro que eso no se debe a que no lo estén intentando. Para empujar los precios de los bonos que se lanzaron el 25 de marzo, la Fed compró 145.500 millones de títulos y bonos del tesoro, la mayor cantidad que nunca se había comprado en tan corto periodo de tiempo. Pero a pesar de esas compras de la Fed, los precios de los bonos han continuado cayendo y los tipos de interés han continuado subiendo. Aún más, en un gran esfuerzo por mantener los precios de las hipotecas reduciendo los tipos, la Fed inundó a los bancos con la colosal compra de 507.000 millones de MBS. Pero aún habiendo gastado más de medio billón de dólares para apuntalarlos, aún así los precios de las hipotecas han colapsado y los tipos asociados han seguido subiendo.

En resumen, la Fed ha fracasado en su intento de detener esta nueva fase de la crisis y la razón princpal es obvia: para comprar los bonos la Fed debe imprimir dinero. Pero a más dinero imprime más airea los miedos de la inflación y más auyenta a los inversores de los bonos, que se dan cuenta que van a terminar siendo pagados con dólares devaluados.

Algunos expertos parecen pensar que símplemente imprimiendo todo el dinero que quiera la Fed pueden financiar los déficit masivos. Pero en el mundo real las cosas no funcionan así.

El motivo: es que el gobierno no tiene uno, sino dos problemas con la deuda de forma simultánea:

1. El NUEVO problema: las deudas masivas del Tesoro de casi 2 billones de dólares que han servido simplemente para tapar los agujeros del actual presupuesto federal.
2. El VIEJO problema: 14,5 billones de dólares en deuda del tesoro, de agencias del gobierno o MBS impagados.

El problema: con que sólo un 10% de toda esa deuda se volcara en los mercados se provocaría la venta de 1,45 billones de dólares, aplastando la capacidad de compra de la Fed.

El dilema: la principal razón para que los inversores se animen a vender es precisamente el temor a la inflación y el daño sobre el crédito del gobierno que provoca la Fed al imprimir dinero para comprar bonos.

El resultado: a más bonos compre la Fed más estará provocando una venta masiva por parte de los inversores.

Así que si usted piensa que la Fed puede rescatar al Tesoro, olvídelo. En los grandes libros de contabilidad del gobierno la impresión de dinero no hace otra cosa más que traspasar las deudas de una cuenta hacia la otra. Pero no crea riqueza. Por eso no se va a poder detener la caída del precio de los bonos y tampoco se podrá impedir la subida de los tipos de interés.

Consecuencias a largo alcance

Nunca desestime el impacto de la subida en los tipos de interés, especialmente con el desempleo en las cuentas oficiales acercándose a los dos dígitos y en medio de la peor crisis económica desde la Gran Depresión.

La subida de los tipos de interés en este contexto será puro veneno para:

1. Las compañías aseguradoras del país repletas de bonos corporativos y del gobierno, todos ellos a largo plazo.
2. Los bancos nacionales que cuentan con bajos tipos de interés para levantar unos fondos que están cerca de no valer nada.
3. Empresas eléctricas que deben pedir de forma permanente enormes cantidades de dinero a largo plazo para financiar inversiones masivas en centrales eléctricas e instalaciones.
4. Precios de las viviendas que sólo pueden caer cuando el crédito disponible de la nación ya se ha destinado a cebar el cerdo del endeudamiento masivo del Tío Sam y cuando los tipos hipotecarios suban.
5. Usted mismo, las acciones, los bonos a largo plazo y virtualmente todo tipo de propiedades inmobiliarias son enteramente vulnerables a una subida de tipos de interés.

Plan de acción (a partir de aquí añado parte de mi cosecha)

Aunque el contexto está muy bien explicado por Weiss, dudo mucho que nadie suba los tipos de interés por lo menos hasta dentro de un año. La clave la encuentro el 7 de mayo de 2009, cuando el BCE comunicó que ampliaba las refinanciaciones a largo plazo (LTRO) hasta un año y con un interés al 1% en tres subastas: 23 de junio, 29 de septiembre y 15 de diciembre. Además anunció la compra de covered bonds de la zona euro a partir de julio y que iba a destinar para ello unos 60.000 millones de euros. Como leerán más abajo, el BCE se va a meter en la boca del mismo lobo que la Fed, quedando devorado en sus fauces y destrozando de paso al euro.

En este contexto, la última opción que queda para que no suban los tipos es intervenir de nuevo en las materias primas, sacando oportunamente algún cadáver del armario durante este mes en curso o el siguiente. Las bolsas corregirán bruscamente de nuevo, y cuando a continuación se desplomen las materias primas también dirán una vez más que se debe a una huída hacia la liquidez y a la aversión al riesgo. Mentira, porque en el caso de las commodities primero va a ser la intervención y después la huída. Pero como todos saldrán otra vez corriendo en estampida, la única inversión atractiva será otra vez el dólar y los diferenciales de la deuda americana se estrecharán a continuación. Problema resuelto. El asunto es cuántos inversores se irán hacia la deuda a largo plazo y cuántos hacia la deuda a corto. Esa es la gran incógnita. Como muy probablemente ya han aprendido la lección en junio-julio de 2008, el Tesoro y la Fed se podrían llevar la desagradable sorpresa de que los diferenciales se acorten mucho menos de lo esperado. En ese caso la Fed debería comprar de nuevo deuda a largo, retroalimentando el problema como Weiss ha explicado más arriba.

Lo sorprendente de todo esto es el papelón que esta haciendo la banca al dejar de lado su habitual negocio de intermediación financiera, excepto con la deuda pública: tú me rescatas y yo te presto. O yo te rescato a condición de que inviertas en mí. Al más puro estilo ‘yo mimé contigo’. Como ya están los bancos centrales ofreciendo dinero muy baratito, las entidades financieras no necesitan buscarlo en la calle y competir por el escaso ahorro subiendo los tipos de interés en depósitos a corto plazo. Por eso no le van a dar nada por sus sufridos ahorros. Pues bien, si a tres meses sólo le ofrecen entre un 2 y un 3%, mejor es que mantenga un buen pellizco en billetes de 500 euros mientras todavía valen algo, átelos con las gomas de la pollería y guárdelos en cajas de zapatos a buen recaudo. Los financieros parecen encontrarse muy a gusto con las masturbaciones y mamaditas del banco central, mientras que para el común reservan el guante de lija y la dentadura del PitBull. Usted decide. Pero aquí van los consejos:

1. Si quiere invertir en deuda pública hágalo a 3 o 6 meses. Al final van a bajar hasta los ratings de Suecia, pues ya veremos qué pasa cuando se extienda por Europa el contagio de las quiebras de los satélites de la Federación Rusa.
2. No haga depósitos bancarios a largo plazo y mucho menos compre acciones preferentes. Es decir, si cambia papel (su dinero) por papel (cualquier otra cosa), no se deje engañar y decida siempre por la liquidez inmediata antes que por los intereses, disponibilidad antes que rendimiento. Le voy a poner un ejemplo. Imagínese que va al banco a pedir un crédito y dice que tiene muchos avales, pero no los quiere enseñar. ¿Le darán el crédito? Pues resulta que las contabilidades de todos los bancos están amañadas para fingir lo que no son, porque les permiten no contabilizar los activos inmobiliarios a precio de mercado. ¿Les confiará sus ahorros? Personalmente opino que es mejor esperar primero a que pase la tormenta y ver después cuántos quedan en pie.
3. En mayo del año pasado me comunicaron que estaban saliendo de los aeropuertos de Madrid y Valencia aviones llenos a reventar de palés de billetes hacia Suiza con registro de algunas cajas y bancos. Al principio no me lo creía, pero desgraciadamente lo pude confirmar.  La muy mala leche que me entró hizo que me pusiera a escribir este blog que ustedes leen. Quiero decirles con esto que hay unos cuantos sinvergüenzas que han provocado agujeros de órdago en los balances de algunas cajas. De hecho la crisis no sería tan fuerte si el Banco de España hubiera investigado a fondo las cuentas de unas cuantas entidades y en su momento hubieran rodado las correspondientes cabezas. Tanto de clientes preferentes inmobiliarios como de algunos politicastros e insiders. Porque le puedo garantizar que el Banco de España lo sabe. Así que vigile a quién ha entregado su dinero, no sea que ya esté fuera de la UE. No obstante, y si le sirve de consuelo, posteriormente he podido encontrar información de que eso está pasando en todos los países y que el tirón de orejas y leves amenazas a los paraísos fiscales se debe a las avalanchas de dinero que ya han recibido, invitándoles a que compren parte de la deuda que se emita. En nuestro patio, la familia Salazar del grupo SOS es simplemente el último escándalo.
4. Si tiene acciones o materias primas aproveche las subidas para venderlas. Estamos a las puertas de la segunda gran corrección.
5. No es momento de especular y mucho menos de entrar en renta variable, a no ser que sepa aprovechar las bajadas mediante posiciones en corto y esté dispuesto a asumir un gran riesgo. No obstante, los metales preciosos son siempre una buena inversión, pero sólo después de las intervenciones. Recientemente se ha anunciado que el Cogreso americano podría aprobar la venta de oro del FMI. Así que gran señal bajista para el oro. Aunque también es cierto que ya hay unos cuantos países que van a guardar el metal precioso con siete llaves. Es probable que la bronca de Merkel a los bancos centrales de EEUU y Reino Unido se deba a que está pidiendo que el oro alemán almacenado en Londres y EEUU vuelva a casa y los americanos e ingleses le están dando largas. ¿Habrá volado también? Bueno, ese es un tema que ya se tratará más adelante. Después de las correcciones puede invertir mediante ETFs sobre metales preciosos antes que pagar las comisiones correspondientes a los vendedores nacionales. Pero yo sólo recomendaría los del Zürcher Kantonalbank, que garantizan el 100% mediante números de serie y no usarán sus ahorros para alimentar las posiciones en corto del gold cartel. Es decir, son compras en firme que pueden canjearse por los metales acudiendo al banco.
6. Mucho cuidado con los ETFs, que pueden operar mediante swaps en los mercados OTC. ¿Se ha enterado de lo que he dicho? Pues entonces no invierta en lo que no entiende. Si quiebra la aseguradora de sus títulos, se volatilizarán automáticamente todas sus inversiones. ¿Que eso no va a pasar? Pues ya ha pasado con ETF Securities y AIG en septiembre del 2008, quedando paralizados unos 147 ETFs durante tres dias. Quedó pillado hasta Jim Rogers. Póngase entonces a reclamar. ¿A dónde? Por supuesto ETNs tampoco. Normalmente, los que recomiendan estos tipos de inversiones viven de ellas.
7. Si es agricultor, proteja sus cosechas YA MISMO con opciones de venta a los precios actuales para septiembre-octubre.

Ahora la segunda traducción sobre el balance de la Fed, por Eric de Carbonnel en Market Skeptics.

La empinada curva de tipos y los activos tóxicos de la Reserva Federal

China acierta cuando se preocupa por la posibilidad de que la Reserva Federal pueda encoger su balance. Para retirar el exceso de liquidez del sistema financiero la Fed necesita vender activos y hay problemas con esto:

1. El balance está cargado de ‘activos basura’

China acierta de nuevo cuando dice que la Reserva Federal “es el mayor inversor en bonos basura”, pues menos de la mitad de los activos de su balance pueden ser vendidos para poder drenar el dinero inyectado.

Los círculos azules representan los que se pueden vender y los rojos los préstamos a instituciones financieras insolventes (es decir, préstamos que no pueden devolverse) y que tienen como colateral activos tóxicos AAA que ya no valen nada.

2. Base monetaria de EEUU vs. títulos comercializables en el balance de la Fed

3. El valor de mercado de los activos de la Fed está cayendo rápidamente

Todos los activos que pueden ser vendidos por la Reserva Federal son títulos relacionados con los tipos de interés, cuyo valor de mercado es vulnerable a las fluctuaciones de los tipos. Pero lo peor es que la mitad de ellos tienen una madurez a diez años, como se puede apreciar en la gráfica.

Si suben los tipos a largo plazo, el valor de estos activos quedará aniquilado. Especialmente preocupante es el valor de los 427.000 millones de MBS. Si la Fed intentara vender esos activos sólo podrá conseguir una fracción de lo que pagó por ellos.

4. Si la Fed intenta vender los activos para controlar la inflación, entonces EEUU entra en bancarrota

Los tipos de interés están subiendo porque el gobierno americano está vendiendo mucha deuda. Si la Fed comienza a deshacerse también de los bonos en un intento por hundir el suministro de dinero, entonces los tipos se dispararán aún más de lo que hicieron el los años 80. Si llegan al 20% entonces sólo el coste de los intereses de la deuda superará a los ingresos que se pudieran obtener vía impuestos. Llegados a ese punto, declararse insolvente es el siguiente paso.

Como me he puesto hoy muy catastrofista, quiero terminar con este vídeo. Es realmente excesivo, pero sirve muy bien como metáfora visual para entender la crisis actual de la deuda (el asteroide) sobre la economía productiva, el capital y los ahorros (la tierra).

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