1. El nacimiento del Sistema de Bretton Woods (SBW)

Los estudios para establecer las bases de un nuevo sistema monetario internacional y evitar el caos monetario ocurrido durante el periodo de entre guerras, se llevaron a cabo en el Reino Unido y en Estados Unidos tras concluir la Segunda Guerra Mundial. El nuevo sistema monetario de Bretton Woods fue el resultado de un proceso de negociación entre ambos países, siendo John Maynard Keynes la figura intelectual dominante del mismo. En julio de 1944 el SWB quedó formalmente establecido cuando los representantes de 44 países firmaron los artículos del Acuerdo del Fondo Monetario Internacional. EL resultado final de la negociación proporcionó un sistema monetario internacional mucho más cercano a propuesto por EEUU que al defendido por Keynes, algo que no es extraño dada la posición dominante de EEUU en aquel momento.

Ambos planes coincidían en una serie de puntos fundamentales. EN primer lugar, ambos planes descartaban la posibilidad de implantar un sistema de tipos de cambio libremente fluctuantes, dados sus efectos adversos sobre la economía mundial durante los periodos en que este sistema estuvo en vigor, especialmente antes de la Primera Guerra Mundial y durante los años 30. En segundo lugar, se consideraba poco recomendable la implantación de un sistema de cambio absolutamente fijos, dada la experiencia poco favorable obtenida durante el restablecimiento del patrón oro en el periodo 1925-1931. En efecto, existía el consenso de que el intento británico de restablecer un patrón oro internacional en esas fechashabía contribuído a agravar la Gran De presión.

No obstante, también existían puntos de discrepancia entre ambos planes.

En primer lugar debe señalarse el producido por la especial preocupación del plan británico en la asignación de las políticas económicas nacionales a objetivos domésticos y, especialmente al objetivo del pleno empleo nacional. En este contexto, el tipo de cambio debería ser una variable que pudiera alterarse para hacerla compatible con el objetivo del pleno empleo. Por el contrario, el plan norteamericano perseguía como objetivo prioritario la estabilidad de los tipos de cambio, de forma que éstos sólo pudieran variarse en circunstancias excepcionales de carácter poco frecuente.

En segundo lugar, el plan británico proponía que los costes de los ajustes necesarios para corregir los desequilibrios de balanza de pagos deberían compartirse entre los países con superávit y los países con déficit.  Por el contrario, USA defendía que el ajuste debería correr exclusivamente a cargo de los países con déficit. Sobre este segundo punto de discrepancia, USA aceptó que en el acuerdo final se incorporara un principio que parecía cubrir los deseos del Reino Unido y, en general, de todos los países europeos, de crear algún mecanismo que obligara a realizar ajustes a los países con superávit de balanza de pagos. Este principio se plasmó en la “cláusula de moneda escasa”, según la cual los países miembros del nuevo sistema monetario podían establecer controles de cambio discriminatorios contra un miembro cuya moneda fuera declarada escasa por el FMI. Sin embargo, esta cláusula no fue nunca utilizada, y la carga del ajuste frente a desequilibrios de balanza de pagos fue soportada fundamentalmente por los países con déficit exterior.

En tercer lugar, los planes británico y norteamericano diferían en la concepción del mecanismo a través del cual debería proporcionarse liquidez al sistema en general, y a los países con problemas de balanza de pagos en particular.  Así, el Plan Keynes apoyaba la creación de una institución cuyo funcionamiento era más cercano al de un banco central nacional. En concreto, proponía que los países con superávit acumularan una posición acreedora consistente en depósitos en una “Clearing Union” internacional. Estos depósitos serían denominados en una nueva moneda de reserva, el “bancor”. Los países deficitarios tendrían derecho a obtener descubiertos frente a la “Clearing Union”, aunque este derecho estaría limitado para cada país a través de una cuota, que fijaría el saldo deudor máximo que podría acumularse frente a la “Union”. El ajuste de los saldos deudores o acreedores excesivos debían ser responsabilidad conjunta de los países con déficit o superávit en sus balanzas de pagos, por lo que devengarían intereses los saldos deudores o acreedores por encima del 25% de la cuota. La provisión de una liquidez internacional adecuada quedaba asegurada a través de la revisión al alza de las cuotas conforme así lo dictaran las necesidades del comercio internacional.

El plan de USA, por el contrario, proponía que todos los países, independientemente de su posición de balanza de pagos, deberían aportar cuotas a un fondo, un 25% del importe de las mismas en oro y el resto en moneda nacional. Además, la obtención de fondos para hacer frente a un déficit de balanza de pagos sería condicional, y no un derecho como pretendía el Plan Keynes. La presión para el ajuste de la balanza de pagos se ejercía, por tanto, exclusivamente en los países con déficit. El resultado final, con la creación del FMI, fue prácticamente el propuesto por Estados Unidos. En este aspecto los negociadores británicos sólo lograron incluir unas cuotas superiores a las propuestas inicialmente por USA.

En cuarto lugar, ambos planes diferían en el papel que debería desempeñar la movilidad internacional del capital. El plan británico proponía retener los controles ligados a la cuenta de capital. En concreto, Keynes consideraba conveniente extender al resto de los países el sistema general de controles de cambios usado por el Reino Unido durante la Guerra. Por el contrario, USA deseaba mantener su mercado de capital abierto a la participación extranjera, dando especial importancia al papel que debía desempeñar la banca privada en el sistema de pagos internacionales. El resultado final fue una solución de compromiso, en la que los americanos aceptaron que se limitara la obligación de mantener una moneda convertible para las transacciones por cuenta corriente.

2. Reglas de funcionamiento

Los acuerdos de Bretton Woods consistían, en esencia, en un conjunto de reglas diseñadas para regir el funcionamiento del nuevo sistema monetario internacional. El sistema monetario que entonces se estableció, el patrón cambios oro, era una versión del patrón oro en la que los bancos centrales utilizaban como reservas internacionales el oro y el dólar. El sistema se basaba en un conjunto de principios que se resumen a continuación.

Primero, se establecía un precio fijo del oro en 35 dólares la onza. A este precio USA se comprometía a realizar las compras y ventas de oro demandadas por las autoridades económicas extranjeras.

Segundo, cada país miembro se comprometía a declarar la paridad o tipo de cambio oficial de su moneda en relación con el oro o en relación con el dólar. La fijación de las paridades de las unidades monetarias nacionales con el oro o el dólar daba lugar a paridades fijas entre las monedas de los países miembros.

Tercero, cada país se comprometía a intervenir en el mercado de divisas con sus reservas internacionales de dólares para mantener la paridad o tipo oficial de su moneda con respecto al dólar, permitiéndose una oscilación del ±1% entre el tipo de cambio de mercado de una moneda y su paridad. Las intervenciones debían realizarse exclusivamente para mantener el tipo de cambio de la moneda en cuestión con respecto al dólar, no existiendo puntos oficiales de intervención para el tipo de cambio entre dos monedas no dólar. Estos puntos oficiales de intervención hubieran sido inútiles, pues al estar fijados los límites de intervención de dos monedas con respecto al dólar en una banda del ±1%, quedaba fijada la fluctuación del tipo de cambio entre esas dos monedas en una banda del ±2%, al actuar el arbitraje privado. Era éste precisamente el mecanismo que se contemplaba en el SBW, de forma que el tipo de cambio entre dos monedas no dólar se mantenía dentro de la banda de fluctuación del ±2%, no como consecuencia de la intervención oficial, sino gracias al arbitraje privado.

Cuarto, se contemplaba la  posibilidad de modificar la paridad de la moneda de un país miembro cuando éste se enfrentaba a un problema de “desequilibrio fundamental” de la balanza de pagos. Aunque el concepto de “desequilibrio fundamental” no fue definido en los acuerdos de Bretton Woods, se interpretaba normalmente como desequilibrio fundamental aquél que tenía carácter persistente y que no podía eliminarse sin poner en grave peligro otros objetivos internos de la economía. La modificación de las paridades para eliminar desequilibrios fundamentales debía ser autorizada por el FMI siempre que la alteración en la paridad de la moneda, contabilizando todas las variaciones anteriores, fuera superior al 10% de su valor inicial.

3. Las deficiencias del SBW

El SBW era un sistema de tipos de cambio fijos, aunque ajustables, en el que las reservas internacionales consistían en oro y dólares convertibles en oro. Sin embargo, desde la creación del SBW, la tasa de crecimiento de las existencias de oro utilizables como reserva, y más en concreto, la tasa de crecimiento de las reservas de oro en poder de USA, fue muy inferior a la tasa de crecimiento de la demanda mundial de reservas internacionales. Esta demanda fue satisfecha a través de los sucesivos déficits experimentados por la balanza de pagos USA, que suministraban como medio de reserva dólares teóricamente convertibles en oro.

En estas circunstancias, la llamada “Paradoja de Triffin” comenzaba a aparecer como obvia. La economía mundial dependía de los déficits de USA para asegurarse un aumento de las reservas, lo que incrementaba los pasivos de USA en relación con su activo de reserva. Por ello, la estabilidad del sistema se pondría inevitablemente en entredicho conforme los poseedores de dólares empezaran a dudar de su convertibilidad en oro. Si se hubiera eliminado el déficit exterior USA, la economía mundial habría perdido la fuente más importante de provisión de reservas, poniendo en peligro el comercio mundial y el crecimiento económico (1).

El SBW, por tanto, era intrínsecamente inestable, ya que a largo plazo conducía irremediablemente a la pérdida de confianza de la convertibilidad del dólar en oro, erosionando la base del sistema que era precisamente esa convertibilidad del dólar en oro. En efecto, un análisis de las reservas de oro de USA y de los pasivos externos oficiales en manos de los bancos centrales de los restantes países (imagen inferior), muestra como el cociente oro/pasivos fue descendiendo paulatinamente, hasta que en 1963 se alcanzó un valor igual a la unidad. A partir de ese año, el anterior cociente se va deteriorando y, por tanto, también se va deteriorando la confianza en la convertibilidad del dólar. En 1971, año en que se produce la primera crisis grave del SBW, la relación oro/pasivos de USA era casi de uno a cinco.

Además de la razón que acaba de apuntarse, existían una serie de deficiencias adicionales en el SBW que contribuyeron, sin duda, a facilitar su colapso. Entre estas deficiencias se han destacado  en la literatura económica la inexistencia  de un mecanismo de ajuste adecuado para las paridades, la existencia de asimetrías en el sistema, y la falta de un método sistemático para aportar reservas internacionales a largo plazo a un ritmo adecuado.

En los primeros años de existencia del SBW, los ajustes de las paridades no tuvieron que desempeñar un papel importante en la consecución de equilibrio de las balanzas de pagos, fundamentalmente como consecuencia de las bajas tasas de inflación a que se vio sometida la economía mundial. A finales de los años 1960 y principios de los años 1970, los países industrializados vieron como se producían fuertes divergencias entre sus tasas de inflación, que además mostraban una tendencia creciente. No obstante, los necesarios ajustes de paridades fueron evitados. Los países con déficit temían las consecuencias inflacionistas de la devaluación, además del desprestigio político. Los países con superávit temían la pérdida de competitividad asociada con la revaluación. La inexistencia de un mecanismo de ajuste de las paridades generaba tensiones al producirse desajustes crecientes de las paridades, que se veían además agravadas por la diferente presión a la que se veían sometidos los países con déficit y superávit en la balanza de pagos, ya que los primeros se enfrentaban a la restricción impuesta por sus existencias de reservas internacionales.

El SBW se veía sometido a tensiones a través de sus asimetrías, siendo quizá la más importante la  que se producía al librar a EEUU de intervenir en los mercados de cambios para estabilizar su moneda, siendo los restantes países los encargados de mantener la paridad con el dólar. Para mantener las paridades de sus monedas los gobiernos tenían que comprar y vender dólares a cambio de sus propias monedas, quedando EEUU libre del compromiso de intervenir en los mercados de cambios.

En teoría, esta asimetría del sistema se compensaba con la obligación de USA de comprar y vender oro. En la práctica, éste no fue el caso, bien porque los restantes países se mostraron dispuestos a mantener sus reservas en forma de dólares, o bien porque a partir de 1971 el dólar dejó de ser convertible en oro.

Por otra parte, esta asimetría generaba el problema de que impedía la existencia de un mecanismo de ajuste claro en el caso de que, por ejemplo, ante dificultades en la balanza de pagos de USA fuera recomendable que se llevara a cabo una devaluación del dólar. En la práctica, se demostró que USA se resistía a variaciones en el precio del dólar con respecto al oro, para mantener  la  confianza  en  el principio básico del SBW, que era precisamente, la convertibilidad del dólar en oro. Por otra parte, los restantes países podían anular los efectos de una variación del precio dólar-oro, redefiniendo sus paridades.  Además, estos países no se veían presionados a la intervención, ya que disfrutaban de una situación de superávit de balanza de pagos. La primera vez que se presentó un problema con estas características, en 1971, planteándose la necesidad de corregir un déficit exterior de USA, el sistema quedó en entredicho y a las puertas de su desaparición.

4. Evolución y crisis del SBW

Tras la constitución del nuevo orden monetario internacional de Bretton Woods, se produce una etapa caracterizada por el amplio dominio de USA en la economía mundial y una considerable estabilidad monetaria internacional. Sin embargo, a partir del año 1959, después de un período de transición de 13 años, los países desarrollados declaran la convertibilidad de sus monedas, lo que facilita la movilidad internacional del capital. Como consecuencia de ello, el SBW comienza  a  verse sometido a continuas tensiones. Así, a principios de los años 1960, la balanza de pagos de USA comienza a mostrar un déficit y en 1960-61 se produce la primera crisis entre el dólar y el marco alemán, que concluye con una revaluación del marco de un 5% ante las presiones de USA. Este hecho sirve de preludio a un período de crisis continuas en el sistema monetario internacional que concluye con el abandono del SBW en 1973.

Los acontecimientos más importantes ocurridos en este período se pueden resumir en la forma siguiente:

4.1. 1964-1967: Crisis de la libra esterlina.
4.2. 1968: Crisis del oro.
4.3. 1970-1971: Crisis entre el marco alemán y el dólar.
4.4. Agosto de 1971: Inconvertibilidad del dólar.
4.5. Diciembre de 1971: acuerdo Smithsoniano.
4.6. Febrero de 1973: Segunda devaluación del dólar.
4.7. Segunda serpiente monetaria europea y abandono del SBW.

4.1. 1964-1967: Crisis de la libra esterlina.

En el 1960, el equilibrio exterior de la economía del Reino Unido experimentó un importante deterioro. Aunque en los tres años siguientes se observó una cierta mejoría, a partir de mediados de los años sesenta se produjo un fuerte déficit tanto en la balanza por cuenta corriente como en la balanza básica, que en 1964 alcanzó su nivel máximo (imagen inferior). A pesar de que el mercado anticipó la existencia de un desequilibrio fundamental en el sector exterior, USA se opuso a una devaluación de la libra ante el temor de que ello supondría un trasvase de las presiones especulativas hacia un dólar, que en aquellos momentos ya mostraba síntomas de debilidad. Para evitar la devaluación de la libra, USA organizó apoyo financiero para esta moneda, y el Reino Unido implantó políticas de demanda y de renta restrictivas. Sin embargo, a pesar de estas medidas,  en noviembre de 1967, la libra esterlina tuvo que ser devaluada un 14 por ciento, pasando su paridad desde  2.8 a 2.4 dólares.

4.2. 1968: Crisis del oro.

Durante el período 1965-68 se produjo en USA una importante expansión fiscal basada en un fuerte aumento del gasto público, como consecuencia del conflicto de Vietnam y de los programas de la Great Society puestos en marcha por el Presidente Jhonson. Esta expansión fiscal produjo tanto un fuerte deterioro en el superávit de la balanza por cuenta corriente de USA como un aumento de la inflación. Aunque esta expansión fiscal fue acompañada en un principio de una política monetaria restrictiva, en 1965 y 1966, el efecto negativo de los altos tipos de interés llevó al FED a realizar una política monetaria mucho más expansiva en 1967 y 1968, con la consiguiente elevación de la tasa de inflación.

La creciente inflación en USA, el deterioro de su balanza de pagos por cuenta corriente y el déficit presupuestario llevó a los especuladores privados, a finales de 1967 y principios de 1968, a anticipar una posible devaluación del dólar en relación con el precio oficial del oro. Ello produjo compras masivas de oro en el mercado privado, forzando al Pool del Oro a utilizar sus existencias para hacer frente al exceso de demanda que existía al precio oficial. Sin embargo, en marzo de 1968 el Pool del Oro decidió abandonar su intervención en el mercado, tras haber tenido que vender en los seis meses anteriores oro por importe de 3.500 millones de dólares al precio oficial de 35 dólares la onza. De este total, 2.400 millones de dólares correspondían a Estados Unidos, que de esta forma había perdido casi el 20% de sus reservas de oro.

Al mismo tiempo que se suspendían las intervenciones del Pool del Oro se decidió mantener invariable el precio oficial del oro a 35 dólares la onza, acordándose que las autoridades monetarias se abstendrían de comprar o vender oro en el mercado privado. Estos acuerdos suponían de hecho la creación de un doble mercado del oro. Por una parte, un mercado oficial reservado a transacciones oficiales entre los bancos centrales, manteniéndose para estas transacciones el precio oficial de 35 dólares la onza. Por otra parte, un mercado privado en el que las autoridades monetarias no intervendrían y en el que el precio quedaría libremente determinado por la oferta y la demanda.

La creación del doble mercado del oro supuso un grave debilitamiento del SBW, ya que implicaba la desaparición en la práctica del ancla nominal del sistema. En efecto, el SBW  trataba de prevenir la inflación ligando el precio del dólar al oro, e imponiendo de esta forma una limitación a la oferta de dólares. Aunque la oferta de dólares continuaba restringida por la posibilidad de que los bancos centrales cambiaran dólares por oro en el banco central de USA al precio oficial, lo cierto es que con el doble mercado del oro había desaparecido el control automático impuesto por el mercado. Además, los bancos centrales no USA trataban de evitar la conversión de dólares en oro para no poner el sistema bajo más presión.

4.3. 1970-1971: Crisis entre el marco alemán y el dólar.

A finales de 1969 la economía de USA se encontraba en una clara recesión, lo que lleva a las autoridades económicas de este país a realizar una política monetaria expansiva. Esta política produce a lo largo de 1970 un descenso paulatino de los tipos de interés del mercado de eurodólares y de los activos financieros denominados en dólares. Mientras tanto, los tipos de interés en Alemania mostraban una tendencia creciente, ya iniciada a principios de 1969, en respuesta a la política antiinflacionista realizada por el Bundesbank. Como consecuencia de ambos hechos, la diferencia entre tipos de interés se mueva rápidamente a favor de Alemania durante 1970 y 1971 (imagen inferior), lo que produce la consiguiente salida de capital a corto plazo desde Estados Unidos con destino a Alemania.

Además, en los primeros meses de 1971 la situación se ve agravada por la especulación en contra del dólar, producida en gran medida por los problemas de balanza de pagos USA. En efecto, en 1971 aparece por primera vez desde 1946 un déficit en la balanza comercial USA, al mismo tiempo que la balanza básica alcanza una cifra deficitaria récord (cuadro inferior). Estos datos hacen que el mercado anticipe una depreciación del dólar, lo que produce un premio en el tipo de cambio a plazo del marco. Esto, junto con el mencionado diferencial favorable a Alemania en los tipos de interés, impulsa una salida masiva de capital a corto plazo desde USA , que entre 1970-71 alcanzó casi los 30 mil millones de dólares. Al mismo tiempo se produce como contrapartida una entrada de capital a corto plazo en Alemania que alcanzó los 20 mil millones de dólares. Ante la imposibilidad de contener las entradas de capital, en mayo de 1971 el Bundesbank renuncia a intervenir para mantener el tipo de cambio del marco en los márgenes acordados.

4.4. Agosto de 1971: Inconvertibilidad del dólar.

Con el marco flotando desde mayo de 1971, y con un fuerte déficit en las balanzas comercial y básica de USA, el dólar se vio sometido a un ataque especulativo a mediados de 1971. En estas circunstancias, el 15 de agosto de 1971, el presidente Nixon anunció la suspensión formal de la convertibilidad del dólar en oro, por lo que el SBW se convertía en un “patrón dólar”, es decir, un sistema monetario en el que el dólar sería el bien utilizado como reserva.

4.5. Diciembre de 1971: acuerdo Smithsoniano.

Las negociaciones multilaterales que se celebraron en el Smithsonian Institute de Washington en diciembre de 1971 tomaron como punto de partida la propuesta de EEUU que planteaba la necesidad de reducir su déficit de balanza de pagos. Para conseguir este objetivo, EEUU solicitaba como medida más importante una considerable revaluación (en torno al15%) de las monedas del resto del mundo con respecto al dólar.

Al final el dólar se devaluó un 7,89 por ciento con respecto al oro, aumentando el precio oficial del oro desde 35 hasta 38 dólares la onza, aunque de hecho el dólar continuó siendo inconvertible en oro. Asimismo se ampliaron los márgenes de fluctuación de los tipos de cambio desde un ± 1% a un ± 2,25%, con el fin de desempeñaran un mayor peso en el proceso de ajuste de las balanzas de pagos.

4.6. Febrero de 1973: Segunda devaluación del dólar.

A pesar de que el acuerdo Smithsoniano se consideró en un principio como un importante logro para asegurar el funcionamiento del SBW, quedó colapsado en el plazo de un año. En definitiva, el colapso del sistema se debió a la imposibilidad de corregir el déficit de la balanza de pagos de USA agravado por las salidas de capital a corto plazo. El 13 de febrero de 1973 Estados Unidos devaluó el dólar fijando en 42,2 dólares la onza el nuevo precio oficial del oro. Pero esto no pudo evitar que tras unas semanas de crisis en los mercados de divisas el sistema se abandonara y las principales monedas entraran en flotación. A pesar de este hecho, tras el abandono del SBW las principales monedas de la futura primera Unión Europea formaron lo que se denominó la Segunda Serpiente monetaria europea, es decir se mantuvo el acuerdo de limitar los márgenes de fluctuación para las monedas de los países participantes en la segunda Serpiente en un ± 2,25%, aunque se abandonó el compromiso de limitar las fluctuaciones con respecto al dólar.

(1) Jacques Rueff y Robert Triffin dominaron el debate en los años 60, tanto desde el punto de vista del diagnóstico como desde el punto de vista de las probables soluciones.

Rueff y los “déficits sin lágrimas”. Para Jacques Rueff (1896-1978), el principal asesor financiero del presidente francés Charles de Gaulle, los sistemas monetarios basados en una moneda internacional de reserva estaban destinados al fracaso porque creaban la ilusión de ausencia de ajuste en los países deficitarios. Muy al contrario, en un sistema de patrón oro, la tasa de interés es el principal mecanismo de ajuste de los desequilibrios comerciales. Pero en un sistema de patrón-dólar los países superavitarios “reciclan” los dólares en el mercado de crédito de Nueva York, creando una “doble pirámide de crédito” ― una situación por definición inflacionaria. Este era según Rueff el secreto del “déficit sin lágrimas” de los Estados Unidos. La solución consistía en volver al patrón oro, es decir a una unidad de cuenta que no sea el pasivo de nadie. Rueff le aconsejó a de Gaulle la conversión de las reservas de Francia a oro, política que el Général aplicó agresivamente a partir de finales de 1964.

La paradoja de Triffin. Robert Triffin, economista belga radicado en los Estados Unidos, formuló en 1960 su famosa “paradoja”. Cuando aumenta el volumen del comercio internacional crece la demanda por una unidad de cuenta y un medio de pago único para bajar los costos de transacción. Es lo que sucedía en los años 50 y 60. El problema es que esa unidad de cuenta y ese medio de pago, al ser un pasivo del gran país deficitario, funciona mal como reserva de valor, pues hay cada vez menos oro respaldando un número mayor de dólares. La solución de Triffin era crear nuevos instrumentos de liquidez internacional adaptados para cumplir todas las funciones del dinero.

Joaquín Pi Anguita. Curso de Economia Internacional. Capítulo 7. El sistema monetario internacional. B. El Sistema de Bretton Woods.
Enlace original: http://www.joaquinpi.com/tema7.htm#a.%20El%20patr%C3%B3n%20oro

Popularity: 14%